华西医药崔文亮：创新药政策放松，业绩端逐步恢复，当前估值位于历史底部位置的医药板块或将实现逆转

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　　近年来，随着经济不断发展、人们可支配收入不断增加、老龄化及政策驱动等因素，我国医药行业进入快速发展阶段。医药行业是人类的刚需，也是一条长期的黄金赛道。盼望已久的“全面放开”真的来了，新冠“松绑”，医药行业又将迎来哪些机会？本期嘉宾邀请到华西证券研究所副所长、大消费组组长、医药行业首席分析师崔文亮，分析医药行业未来有何新机会。

　　本期嘉宾：崔文亮 华西证券研究所副所长、大消费组组长、医药行业首席分析师， 2015~2017年新财富最佳分析师第五、三、六名，并获得水晶球、金牛奖、最受欢迎卖方分析师IAMAC奖等，13年证券从业经验，先后就职于大成基金、中信建投证券、中信证券、安信证券等，北京大学光华管理学院金融学硕土、北京大学化学与分子工程学院理学学士。

　　崔文亮13年证券从业经验，他认为当前医药板块估值仍为近十年来新低，且机构配置比例也处于低位。但近期国内政策利好频现，针对医院设备更新的专项贴息贷款进一步落地，及骨科脊柱集采结果好于预期，引发医药板块关注度明显回暖。随着对医药板块中创新药政策逐步放松，疫情对医药生产、消费医疗等影响的消退，业绩端逐步恢复，当前估值位于历史底部位置的医药板块或将实现逆转，从十月以来医药板块已开展大反攻。从另一个角度来讲，医药行业现在应该是处在政策底、基本面底和资金底的多重底部，伴随着政策和基本面的持续改善，我们觉得医药整体的确定性是越来越高的。

　　医药上中下游各自有不同的投资机会，多数上游细分赛道国产化率较低，国产替代成长空间大；上游受到政策扰动较低，政策免疫性较强，但受到疫情影响上游项目放量周期较长，且目前估值水平较高。中游的细分子行业和公司较多，创新药、特色制剂、创新器械均是我们长期看好的方向。下游医疗服务短期受到疫情影响，业绩承压且估值水平较高，但随着疫情放开，人民生活回到正常轨道，长期还是具有投资价值。

　　针对创新药，他认为医药研发具有资金投入大、耗时长、风险高等特点，作为随着生物医药产业发展的社会化分工下的产物，CXO行业的诞生提升了医药研发效率，使得药企能够以更短的时间，更低的花费推动新药研发进展。全球范围来看CXO行业方兴未艾蓬勃发展，根据Frost & Sullivan， July 2022的报告，2021年全球CXO市场规模为1164亿美元，预期到2030年市场规模为3299亿美元，期间复合增长率为12.3%，整体CXO产业继续呈现稳健增长。而中国区域CXO产业则同时享受国外产业转移及国内医药创新热潮，其增速显著快于全球行业增速。同时基于中外药企维度和中外CXO企业平均人工成本差异，2021年国内人工成本相对海外药企和CXO的人工成本依然具有较大的差距，展望未来5年维度，我们判断国内的工程师红利优势依然存在、相对来看国内产业优势依然存在。中长期看好CXO板块，继续推荐药明康德（维权）、美迪西、昭衍新药、九洲药业、阳光诺和、百诚医药、博腾股份（维权）、凯莱英、和元生物等。

　　自2015我国药政改革开始，国内创新药的竞争环境更加开放、竞争方式也由以往后端的商业化推广往前端的靶点选择、临床开发等环节转移，创新药的竞争更加激烈和全方位。

　　1）  针对不同分类的新药，其开发策略也有差异。First-in-class新药更加注重靶点机制的验证，尤其是临床前研究的夯实。而Best-in-class、Me-better和Me-too产品更多寻求的是分子结构的差异，也更加适合当下绝大部分药企的研发策略。因此Fast-follow-on是当下企业寻求价值最大化的突破口之一，应充分利用好国内创新药系列药政，尤其是肿瘤药和罕见病用药的附条件上市等加速上市策略。2）  美国创新药市场规模占全球一半以上，创新药价格约为中国的十倍，本土创新药出海势在必行。目前，我国创新药出海的主要模式为产品授权，截至2022年上半年，有接近70款国产创新药以license out形式出海，其中不乏数十亿美金的重磅交易，包括百济神州TIGIT抗体近29亿美元、荣昌生物RC48近26亿美元等重磅交易。

　　【全文】

　　Q：今年以来，医药指数跌超20%，部分龙头企业股价和市值腰斩。市场一般认为，医药板块是典型的防御性板块，为什么跌跌不休？

　　A：前两年受到疫情影响及部分子板块景气度较高驱动，医药板块涨幅较大，叠加集采、DRG等政策加码，今年前三季度出现较大幅度调整。随着估值到底部、政策预期回暖等多因素促进，医药板块四季度迎来反转。

　　Q：医药板块何时企稳回升？后市反弹修复需要哪些积极因素支撑？

　　A：当前医药板块估值仍为近十年来新低，且机构配置比例也处于低位。但近期国内政策利好频现，针对医院设备更新的专项贴息贷款进一步落地，及骨科脊柱集采结果好于预期，引发医药板块关注度明显回暖。随着对医药板块中创新药政策逐步放松，疫情对医药生产、消费医疗等影响的消退，业绩端逐步恢复，当前估值位于历史底部位置的医药板块或将实现逆转，从十月以来医药板块已开展大反攻。从另一个角度来讲，医药行业现在应该是处在政策底、基本面底和资金底的多重底部，伴随着政策和基本面的持续改善，我们觉得医药整体的确定性是越来越高的。

　　Q：医药的上中下游，哪些更有投资机会？

　　A：医药上中下游各自有不同的投资机会，多数上游细分赛道国产化率较低，国产替代成长空间大；上游受到政策扰动较低，政策免疫性较强，但受到疫情影响上游项目放量周期较长，且目前估值水平较高。中游的细分子行业和公司较多，创新药、特色制剂、创新器械均是我们长期看好的方向。下游医疗服务短期受到疫情影响，业绩承压且估值水平较高，但随着疫情放开，人民生活回到正常轨道，长期还是具有投资价值。

　　Q：医药板块什么样的公司股价更具韧性？哪些比较有弹性？

　　A：医药板块经过前期调整，目前已经进入中长期的布局区间，我们认为一些本身经营稳健，受到疫情影响较小，前期有较大调整的公司股价更具韧性。对于一些有明显变化，新业务新产品表现比较突出、市场竞争力较强，目前估值较低的公司弹性比较明显。

　　Q：近期，医药集采再度引起业内热烈讨论，您如何看待？

　　A：短期及长期影响：在集采重压之下，企业的利润将会受到挤压。但是企业想在集采模式下不被淘汰，找到更大的利润空间，必然要去搞原研创新。所以站在这个层面去看，虽然短期医药板块存在着利润侵袭的利空，但是长期来看，对于整个行业而言，起到一个良性的促进作用，促进企业进一步创新。

　　Q：医药板块的“洋名儿”，CXO、CRO、CMO，最近几年发展迅猛，这种趋势未来是否可持续？前景如何，投资者如何把握？ 我国的创新药企在哪些方面还具有较大的提升空间？哪类公司更具竞争优势？

　　A： 医药研发具有资金投入大、耗时长、风险高等特点，作为随着生物医药产业发展的社会化分工下的产物，CXO行业的诞生提升了医药研发效率，使得药企能够以更短的时间，更低的花费推动新药研发进展。全球范围来看CXO行业方兴未艾蓬勃发展，根据Frost & Sullivan， July 2022的报告，2021年全球CXO市场规模为1164亿美元，预期到2030年市场规模为3299亿美元，期间复合增长率为12.3%，整体CXO产业继续呈现稳健增长。而中国区域CXO产业则同时享受国外产业转移及国内医药创新热潮，其增速显著快于全球行业增速。同时基于中外药企维度和中外CXO企业平均人工成本差异，2021年国内人工成本相对海外药企和CXO的人工成本依然具有较大的差距，展望未来5年维度，我们判断国内的工程师红利优势依然存在、相对来看国内产业优势依然存在。中长期看好CXO板块，继续推荐药明康德、美迪西、昭衍新药、九洲药业、阳光诺和、百诚医药、博腾股份、凯莱英、和元生物等。

　　自2015我国药政改革开始，国内创新药的竞争环境更加开放、竞争方式也由以往后端的商业化推广往前端的靶点选择、临床开发等环节转移，创新药的竞争更加激烈和全方位。

　　1）  针对不同分类的新药，其开发策略也有差异。First-in-class新药更加注重靶点机制的验证，尤其是临床前研究的夯实。而Best-in-class、Me-better和Me-too产品更多寻求的是分子结构的差异，也更加适合当下绝大部分药企的研发策略。因此Fast-follow-on是当下企业寻求价值最大化的突破口之一，应充分利用好国内创新药系列药政，尤其是肿瘤药和罕见病用药的附条件上市等加速上市策略。2）  美国创新药市场规模占全球一半以上，创新药价格约为中国的十倍，本土创新药出海势在必行。目前，我国创新药出海的主要模式为产品授权，截至2022年上半年，有接近70款国产创新药以license out形式出海，其中不乏数十亿美金的重磅交易，包括百济神州TIGIT抗体近29亿美元、荣昌生物RC48近26亿美元等重磅交易。

　　Q：我国创新药企的估值动辄上百倍，而国际头部药企估值只有十几倍，为什么有这么大的差别？

　　A：从2015年中国药审改革算起，中国创新药行业发展不过就是几年时间。国内创新药整体市场占有率低，增速快，未来前景广阔，同时创新药整体行业具备长期成长+周期波动的特点，在行业出现技术突破或重磅品种等催化事件时，市场热度将吸引较多资金进入板块，而由于创新药整体兑现周期较长，业绩或研发表现跟不上热度时进而催生估值泡沫，板块将迎来回调。美国作为全球创新药最前沿的市场，最顶尖的生物制药公司大多来自于此。大家如今看到了美国生物制药公司的强大，但却没有看到这份强大实则也是建立在两次重大周期交替之上的。上世纪90年代，刚兴起不久的生物制药行业发生第一次产业泡沫，其所带来的结果就是半数生物制药公司破产，并购重组成为当时最常见的事情，产业结构得到全面重构。同样的，在2010年左右的第二次产业泡沫中，巨额并购频繁出现，全球十大药企并购案中，一半发生在那个时期。以美国生物制药行业的发展为模板，我们不难发现，生物制药行业的周期性波动是一个极为正常的现象，虽然在这其中会出现很多公司破产的情况，但同时也诞生出不少历史级别的公司，如安进、吉利德都是借助周期变动并购了关键的标的，从而实现突破。

　　Q：目前，创新药领域有两大“派系”，仿制药企转型和直接做创新药的公司，它们的竞争优劣分别是怎样的？

　　A： 相较于Biotech，传统药企下注创新药研发，有着独特的优势，从研发投入来看，仿制药提供的现金流保证企业研发投入的可持续性，使其创新的安全边际更高拥有更多“试错”机会。而Biotech的核心优势在于包袱轻，没有退休职工的安排，没有上市药物的安全性监测和再注册，没有GMP工厂的运维管理，能够快速将先进靶点投放到实验室，进而走向clinical test。

　　Q：在集采背景下，在仿制药向创新药转型过程中，哪类药企具有相对更强的竞争优势？

　　A：高水平仿制药研发与创新药物研发是现阶段促使药企前行的双腿，两者缺一不可。尽管药企存在资金缺口、技术人才缺口等问题，但坚定不移的投入复杂仿制药和创新药是保持企业增长、维持企业竞争力的关键。尤其在“带量采购”的大环境下，仿制药能否产生利润、企业能否发展，取决于药品的质量、企业的技术，以此形成的行业共识：保持仿制药的基本盘，投入资金完成技术壁垒高的仿制药一致性评价，并布局新药（包括新化合物、改良型新药）研发，形成仿制药为基础、创新药物为驱动力的可持续发展模式。在这种模式下，仿制药、尤其是高水平的仿制药研发与创新药物研发并不冲突，而是一种互相促进、互为基础的关系。

　　Q：中医药板块如何投资？

　　A：2019年后中医药行业重磅支持政策不断，医保对中药态度转变积极，随着中医药发展列入国家战略层面，体现出相较于其他赛道更高的政策支持。在中药子板块中，我们更看好中药配方颗粒和中药创新药，配方颗粒国标切换加速，行业库存清理接近尾声；配方颗粒对饮片将持续替代，催生市场规模扩张；短期看中药集采降价幅度有限，未来配方颗粒集采预计较乐观。中药创新药支付端受政策优待，医保医保谈判成功率高，价格调整幅度温和；临床认可度持续提升，申报上市与临床数量提升显著。

　　Q：医疗服务机构、医院、牙科、眼科、植发等，如何把握机会？

　　A：医疗服务机构受到近两年疫情影响，经营业绩表现不理想。随着疫情放开，我们认为诊疗量可能先出现一定波动，随后逐渐恢复。我们认为刚需医疗机构及科室可能会优先恢复，疫情缓和后，消费医疗科室预计反弹更快。眼科疾病覆盖全生命周期，患者基数大、治疗渗透率低，治疗需求越发旺盛，长期看好眼科赛道；牙科短期受到疫情及种植牙集采政策影响，后续有望恢复。全科医院、肿瘤医院等刚需机构预计会优先恢复。

　　Q：医疗器械板块面临哪些挑战和机遇？

　　A：医疗器械板块可以大致分为低值耗材、高值耗材、体外诊断、医疗设备四大类。目前医疗器械行业主要机遇有创新产品的快速国产替代，国产自主化将持续加速推进；疫情过后，院内常规诊疗逐步恢复，诊疗用耗材使用量将逐步恢复常态化水平；新冠疫情过后，国家对公共卫生体系建设的投入明显增加，医疗基建持续推进。主要挑战有未来集采和DRG政策对部分细分行业带来一定扰动。

　　Q：互联网医疗板块有哪些新趋势？

　　A：互联网医疗自2013年兴起，疫情以来被人们广泛熟知，在在政策的支持下，已成为我国医疗服务体系的重要补充力量。目前互联网医疗还多数集中在互联网药品器械销售和在线问诊领域，对于远程会诊、远程诊断、远程培训、AI影像、AI辅诊等多领域还有更多探索的空间。