摩根士丹利华鑫基金投研手记：信用债波动调整，未来融资恢复或相对缓慢

　　近期信用债市场受债市波动和理财产品负反馈影响出现较大幅度调整，二级市场的波动向一级市场传导并产生了较大规模的信用债取消发行情况。从总量来看，自11月14日以来，信用债取消发行规模共1906亿元、取消发债270只。单周取消发行规模反复出现新高，第50周取消发行413亿元、取消发债61只，至年底取消发行情况略有缓和。从结构来看，地方国企占主要部分，主要为城投平台；中高信用评级主体占主要部分，较多信用资质较好的企业由于融资成本快速提高而选择取消或推迟发债计划。

　　从短期的信用债融资规模看，近期信用债一级市场的波动已经超过“永煤事件”对市场融资的影响。2020年“永煤事件”和本次信用债市场调整均开始于11月中旬前后，2020年底47周以后至年底城投债净融资1473亿元，而2022年47周以后至年底城投债净融资-1106亿元；从信用债总量看，2020年47周后信用债总计净融资348亿元，2022年47周以后信用债总计净融资-6136亿元（数据来源于Wind，信用债口径包括企业债、公司债、短融、中票、定向融资工具和资产证券化产品，下同）。从年度累计值来看，2020年城投和信用债的累计值为2.25万亿元和4.10万亿元，“永煤事件”后增速明显放缓、但总体仍保持增长；2022年城投和信用债的累计值在11月市场调整后直接掉头向下，至年底分别为1.17万亿元和0.46万亿元。整体来看，本次信用债市场调整影响明显更大、累计融资规模转向负增长，产业债受到价格波动影响更为敏感，同时本年度资产证券化产品净偿还对总量有持续的拖累。

　　从中期看，本次调整后的恢复可能弱于“永煤事件”后的恢复进程。“永煤事件”冲击时，城投债融资未出现单周融资为负情况，全口径信用债在47、48、52周分别融资为负值-312亿元、-39亿元和-903亿元，后期大多数未受到影响的省份在2021年上半年发债相对积极；本次调整短期冲击较大，城投债净融资在47、48、51、52周分别为-219亿元、-200亿元、-396亿元和-338亿元，全口径信用债从47周至年底诸周均为大幅负融资，后期恢复将是全市场面临的共同问题，而且当前银行贷款利率水平降低，产业主体发债的性价比出现变化。

　　未来，从政策环境角度看，城投发债恢复进度也相对“永煤事件”后有差别。“永煤事件”冲击市场后，监管机构及时释放了流动性，2021年上半年城投发债和银行的合理融资是被政策支持的，阶段性同步发生系统性风险和政府重要工作内容联系在一起。2022年城投企业发债和银行贷款融资延续了“15号文”和“红橙黄绿”发债监管政策思路，城投行业并未触及到系统性风险底线，政策方向是保底而非刺激，可能在一段时间内仍保持城投借新还旧、控制隐性债务的思路。

　　作者：摩根士丹利华鑫基金固定收益投资部 唐海亮