债券市场走在崩盘边缘 欧央行迎来“大考”

　　欧洲各国政府今年将向市场发行大量债券。投资者将要求收益率进一步走高，或者欧元区通胀前景大幅改善，以消化即将到来的供应浪潮，这将加剧欧洲央行面临的本已艰巨的货币政策挑战。

　　智通财经注意到，欧元区10个最大的国家今年预计将发行约1.3万亿欧元（1.38万亿美元）的主权债券。考虑到到期债务，其中一半多一点将是新增资金。国民西敏寺银行（NatWest Group Plc）的分析师表示，这是一个可怕的巨大增长，净新增供应量约为3400亿欧元。欧洲央行从3月开始的量化紧缩进程将增加至少1500亿欧元的债券市场，这将增加市场压力。

　　某些机构，某些银行将不得不站出来购买所有这些新债券。不幸的是，时机不佳，因为全球央行已成为其在全球金融危机后积累的资产的净卖家，并为应对新冠疫情的刺激措施提供资金。

　　奥地利、斯洛文尼亚、爱尔兰和葡萄牙本周都发行了新国债，法国和意大利可能紧随其后。这将是一个繁忙的月份，因为主权借贷者将希望在他们繁重的发行日程上抢占先机。

　　德国年度通货膨胀率从10月份的峰值10.4%降至12月份的9.6%，这是最受欢迎的，法国消费者价格的意外减速也是市场最受欢迎的。

　　欧元区的通货膨胀距离欧洲央行2%的目标还有很长的路要走，但物价回归正常的道路必须从某个地方开始。要想吸引投资者出手，甚至买入大量欧洲主权债务，有赖于通胀背景的改善。否则，国债的收益率将不得不继续上升，以吸引足够的需求，这可能会使欧盟的凝聚力极限变得紧张。

　　新增的最大净借款国将是德国，该国已大幅改变了其融资方式。今年它将出售3000亿到3500亿欧元的国债，其中大约一半是新资金。这接近去年净需求的三倍。其经济稳定基金已经确定，需要约2000亿欧元来帮助解决俄乌冲突后能源价格大幅波动的影响。

　　由于德国是欧洲政府债券市场的基准，德国国债供应的突然激增给欧元区带来了更广泛的问题。随着德国国债收益率提高以吸引投资者，在财政状况不那么强劲的国家，不断上升的债务成本将被放大。长期债券尤其如此，这应该会导致收益率曲线变陡。

　　意大利仍然是该地区的问题之一。尽管获得了欧盟的大量援助，意大利今年仍需发行3500亿欧元的债券。新增现金需求净额为670亿欧元。与近年来相比，这是一个重大变化。近年来，由于欧洲央行实施了大规模量化宽松政策，净需求实际上一直为负。意大利的债务可持续性已经岌岌可危，10年期国债收益率在过去一年里增长了两倍多，目前约为4.3%。为了增加欧元区的供应，欧盟委员会今年将筹集至多1500亿欧元，以资助欧盟正在进行的大流行救援和其他不断增长的需求。

　　所有这些都使得欧洲央行同时在三个方面收紧金融状况的决定看起来很勇敢。在12月15日的新闻发布会上，欧洲央行行长拉加德的态度最为强硬，她明确表示，还将有几次加息50个基点。她还宣布从3月份开始实行被动量化宽松政策，欧洲央行量化宽松资金的再投资每月减少150亿欧元。与持有的5万亿欧元债券相比，这可能是一个小数目，但方向是明确的。在计划中的夏季评估结束后，预计月度就业增速也将加快。此外，它还伴随着欧洲央行资产负债表更大的收缩，到6月份，向商业银行提供的1.6万亿欧元超低息贷款将陆续减少。

　　最后一项紧缩措施的相关性可能会增强。这些在欧元银行体系中流动的过剩现金中，有很大一部分被投资于政府债券。银行一直在愉快地享受着高于借款成本（直到最近为负）的良好安全回报。这不仅切断了一个方便的额外利润来源，而且如果利率成本飙升，对安全但收益率相对较低的资产的清算可能会变成一场恐慌。目前这种可能性可能还很遥远，但今年很难看到银行为更多的政府债务融资。他们的动机在哪里？

　　外国投资者的兴趣也不稳定。尽管欧元区政府的收益率在上升，但这都是相对的，全球还有很多其他高回报的债券市场。德国国债持有者去年损失了23%，意大利债券投资组合也同样陷入困境。

　　过去一年，日本投资者一直在持续抛售欧洲债券。根据国民西敏寺银行的数据，截至2021年底，日本投资者持有5500亿欧元的债券，其中多达360亿欧元已被抛售。这对法国的影响最大，因为日本基金持有法国债务总额的近9%。近年来，他们一直被相对于德国的温和高收益率所吸引，认为这两个核心国家在欧元项目中有着不可分割的联系。但日本国内收益率不断上升，再加上持有外国债券的外汇对冲成本不具吸引力，这意味着日本基金的资金回流趋势将继续下去。

　　欧洲总是以某种方式蒙混过关，但政策失误的风险显然在上升。10年前由让-克洛德•特里谢（Jean-Claude trichet）领导的欧洲央行加息引发了欧元危机，人们至今仍记忆犹新。拉加德需要谨慎行事，避免过快加息，同时也要收回央行的流动性。欧洲各国政府需要资金，但它们实际能负担得起的资金是有限的，无法为不断增长的债务负担提供资金。