鹏华基金2023年投资展望——风险偏好修复，关注反转与再平衡

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　　宏观经济展望：内需政策驱动总量经济改善

　　1．宏观展望：宏观压制缓和，中美周期攻守易型

　　提效对应乘数效应优化，提升对基建与制造业投资的拉动。减税降费转向贴息激励。减税退税降费大多针对小微和困难行业，起托底作用难以形成再投资，贴息政策严格对应设备投资，二者差异可以比对转移支付与政府投资/消费的乘数差异。 核酸成本释放，推升科技环保。2022年卫生健康支出同比15%，但增量几乎全来自3000亿常态化核酸。2023年财政部要求加大科技攻关、生态环保投入，预计核酸成本释放将推升科技环保支出，并提升支出乘数。

　　专项债扩围。财政部要求确保政府投资力度不减，专项债或进一步扩围纳入更多投资项目，如通过松绑土储稳地产。

　　准财政补缺。政策性金融工具按需填平项目资本金缺口，润滑项目运营，推动实物工作量兑现。

　　数据来源：鹏华基金，Wind

　　在货币政策继续支持宽信用的环境下，狭义流动性暂无收紧风险，但市场利率仍可能继续收敛至政策利率附近，节奏与幅度取决于实体融资需求的修复与宽信用的效率。 

　　2023年政府部门与企业部门在财政的拉动下预计仍然是加杠杆主力，对应2023H1社融结构改善，疫情与地产政策优化调整效果滞后，自发融资需求修复可能在下半年逐步体现，对应2023H2社融总量上行。

　　数据来源：鹏华基金，Wind

　　制约消费的因素均明确好转，复苏高度取决于支出意愿修复幅度。 2023年消费修复是大势所趋。可支配收入增速回升+防疫场景约束完全打开释放压抑需求，复苏高度仍然取决于消费支出意愿修复强度，关键在收入预期与居民由对封控硬约束的适应度到对疫情本身软约束的适应度，预计社零增速有望回升至7-8%。政策层面更加注重消费约束打开带来的顺周期内生修复，直接刺激力度或有限。

　　高基数下有回落压力，强政策意愿仍将支撑相对高景气。2022年基建投资景气度大幅突破近年来趋势，兑现稳增长主力，主要是政策层面意愿强烈，约束全面打开：

　　（1）3.45万亿专项债+5000亿结存限额补充+8000亿政策行调增信贷额度+7400亿政策性金融工具，资金端不断加码，节奏加快，配套资金杠杆撬动效应大幅增强；

　　（2）国务院督导组协调项目审批环节堵点，实物工作量Q4兑现度明显提升。

　　2023年基建投资面临高基数压力，但加力提效之下支出规模与乘数效应双重驱动预计增速仍能在8%-10%。

　　数据来源：鹏华基金，Wind

　　供给侧政策支撑逻辑强于传统的需求侧库存盈利周期逻辑。 2022年制造业投资逆风超预期。出口见顶+内需青黄不接整体制造业进入主动去库周期，自发扩张动力受到抑制，BCI投资前瞻指标持续弱势；留底退税与设备更新再贷款接力，政策驱动高技术与技改投资高景气，结构上高端制造与上游更好。 

　　2023年制造业投资增速预计小幅回落但仍然较强。设备更新再贷款与贴息等结构性工具有望扩容，由减税降费到贴息的政策转变也有望增加乘数效应，补链强链，数字化与低碳化及国常会中所述的教育、卫生、服务业等10个领域仍是支持重点。长期看，制造业内生动能修复仍然取决于内需稳增长政策对投资回报率的预期提升。

　　疫情与经济好转+政策加码，销售有望企稳改善。从总量维度看房地产仍是支柱行业，地方财政、金融体系风险的防范化解与居民资产负债表的修复也均离不开地产行业企稳。“推动房地产业向新发展模式平稳过渡”对应抑制性政策的进一步纠偏，经济去地产化节奏的边际调整。供需两端政策持续发力，着力点更加精准：供给端“三支箭”出台对应政策从“保项目”到“保主体”，“保交楼”资金也在加力优化，目的在于改善信用风险预期提振居民购房信心，后续政策效果的持续落地更为关键；需求端低能级城市政策已经应出尽出，高能级城市政策也在逐步优化，行业回到正轨需要销售好转带来经营性现金流持续“造血”能力的修复，核心城市的支持“住房改善型需求”政策仍可期待以进一步提升带动效应。 压制销售的多重负面因素也正在出现转机：疫情防控优化与经济修复推动购房场景恢复和居民收入预期改善，政策发力“保交付，稳民生”提振新房购置意愿，需求端政策调整滞后效应以及销售超调积累的超额储蓄也有释放空间。疫情与经济好转预计会带来脉冲式的刚性需求回补，销售持续性则在于政策驱动下的改善性需求持续进场。2023年预计销售全年增速-5至5%，有望于Q2企稳，修复高度的核心观察点在于一线城市需求端政策调控力度。

　　数据来源：鹏华基金，Wind

　　2023年宏观经济展望

　　东边日出西边雨，道是无晴却有晴。

　　2023年全球宏观有望从海外加速滞胀-紧缩以及地缘政治引发能源危机的极致负面扰动里逐步走出来，宏观环境变得相对友好，中美周期则延续错位。 

　　中国经济过渡到复苏前期，市场主体预期修复强度逐步成为主要矛盾。政策明确稳增长同时效力将明显提升，外需回落出口下行，扩内需成为重中之重，预计2023年基建与制造业投资维持相对高位，消费与地产则贡献弹性。随着疫情快速过峰，Q2经济表现值得期待，而疫情演绎则是主要风险点。 

　　海外经济进入下行中段，货币政策调整空间成为核心分歧。经济周期与紧缩政策影响下，海外消费与生产需求同步回落，弹性通胀在抑制性利率影响下形成合力回落驱动通胀见顶，但通胀韧性仍有可能超预期压制政策宽松空间，进而压制经济的修复弹性。

　　市场策略：风险偏好修复，关注反转与再平衡

　　1．宏观条件修复改善权益市场环境

　　压制市场的三大宏观因素缓和，权益市场波动有望在风险偏好回升带动下显著改善。除地缘政治以外，海外加速滞胀-紧缩与中国地产信用与疫情优化至少在预期层面均是上半年确定性好于下半年：（1）基本面向复苏前期过渡，但整体无论经济还是产业周期均缺乏强线索，全年预计难以形成单一风格极致占优的行情，一方面在政策预期逐步明确之下，轮动不会像2022年那么快，另一方面也给追求α提供了较好的市场环境；（2）资金面受益于风险偏好改善逐步具备增量博弈的基础，但公募短期内仍难以成为主要增量，叠加极致的估值与仓位分化有所收敛，各行业赚钱效应可能均边际修复。

　　2.A股整体依然处于高性价比区间

　　全A估值在经历连续两年消化后处于偏低区间。结合利率调整来看，ERP处于十年均值与均值+1STD之间，可观察到Q4以来预期边际修复，ERP自历史顶部有所回落但仍处较高水平。从历史数据看，当前ERP位置的高估值弹性来自于经济强劲复苏（16-17/20-21）或股市微观流动性极其宽松（15-16/20-21）。展望2023年，基本面与微观流动性预计改善方向明确，但基准情形下弹性不会太强。

　　数据来源：鹏华基金，Wind

　　3．中观资本周期角度寻找格局优化行业

　　供给侧影响权重当前已显著提升。政策加大经济下行压力与行业分化，叠加三年疫情加剧各行业洗牌，供需关系正在发生新变化，多数与总量相关行业供给大幅出清，而中游高端制造领域供给则持续扩张。2023年更多关注供给大幅出清后的需求复苏类机会。总量行业整体处于地产链与疫后复苏链多数处于供给大幅收缩后的需求修复阶段；部分中游高端制造行业渗透率已经相对较高，供给大幅上行，需要优选供需格局较优的子板块，如技术更新与场景拓展的细分环节。

　　数据来源：鹏华基金，Wind

　　4．港股迎来战略配置机遇

　　“稳增长”政策加码受益：（1）地产政策加码对应的地产链（2）政府加杠杆驱动制造业投资，如设备更新贴息贷款受益的医疗设备与科技硬件设备等。中国防疫政策优化受益：（1） “消费重启”：疫情优化，服务业重启于可选消费修复带来的困境反转投资机会（2）可选消费“估值修复”：PPI-CPI剪刀差收敛驱动可选消费估值修复（3）防疫“新常态”：医疗需求常态化（医疗服务、医疗器械、中药）。海外流动性缓和受益 ：“政策暖风+海外流动性压制缓和”的互联网平台经济。

　　图表来源：鹏华基金，Wind

　　2023年权益市场观点与行业配置思路

　　市场观点：

　　展望2023年，我们对A股表现整体积极，核心在于压制市场的三大宏观因素缓和带来预期修正，市场更加可为，赚钱效应回升，β压制的缓解也给了市场追求α更好的环境：

　　行业配置：

　　预期驱动下的景气反转与仓位再平衡

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