2023年全球经济展望：潜在的滞胀风险上升

　　回顾2022年，高通胀和俄乌冲突成为全球经济运行的主线，全球经济在经历2021年的复苏之后，经济的下行风险逐步积累。展望2023年，衰退的阴云笼罩全球经济。

　　一、2022年全球经济运行回顾

　　2022年，高通胀和俄乌冲突持续冲击全球经济。俄乌冲突爆发，全球供应链更趋紧张，能源和粮食价格攀升，推升全球通胀水平。高通胀迫使主要央行大幅加息，需求进一步受到压制，全球经济下行压力加大。金融条件快速收紧，金融脆弱性加剧，金融市场波动弹性增强，新兴市场主权债务风险增加。影响2022年全球经济运行的主要因素有如下两方面：

　　一是高通胀迫使主要央行加速收紧货币政策，全球需求受到压制。全球本轮通胀更多源于供给因素，脆弱的供应链引发商品通胀、劳动力结构性缺口推动薪资上涨、经济快速重启引发的服务通胀，推动主要经济体通胀大幅攀升。高通胀迫使主要央行加速收紧货币政策，美联储在3月开启加息周期，连续7次加息，累计加息425BPs，并启动缩表。欧洲央行自7月起连续4次加息，累计加息250BPs，结束负利率，并着手缩表。全球央行加息潮，使得金融条件快速收紧，全球需求受到压制，同时加剧了全球金融市场的波动，新兴市场主权债务风险增加，斯里兰卡、加纳等国爆发主权债务危机。

　　二是俄乌冲突加剧了供应链的脆弱性，全球潜在的滞胀风险上升。俄乌冲突的爆发，导致全球能源和粮食供应受到冲击，供应短缺引发能源和粮食价格大幅攀升，进一步推升全球通胀水平。同时，欧美国家对俄罗斯施加了全方位的经济、金融和科技制裁，俄罗斯做出反制，减少对欧洲国家的能源供应。由于欧洲国家严重依赖俄罗斯能源，能源危机令欧元区经济景气度大幅下滑，经济滞胀的风险大幅抬升，进而引发了全球经济潜在的滞胀风险上升。此外，俄乌冲突加剧了大国对抗和世界分裂，全球化进程再度遭受打击，全球供应链面临重构，对全球经济产生了长期影响。

　　二、2023年全球经济展望

　　展望2023年，我们预计全球经济将更加暗淡，一方面地缘政治风险加剧了全球供应链的重构，美国等发达经济体劳动力结构性缺口仍存，薪资仍有继续上涨的动力，通胀虽触顶回落，但回落斜率较缓。主要央行延续紧缩政策，全球金融环境更加紧张，债务风险抬升，金融市场仍将承压。从主要发达经济体来看：

　　1．美国经济下行风险正在积聚。

　　（1）美国经济内生动能趋弱，衰退风险上升。经济重启带来的顺周期动能逐步减弱，加之财政刺激的退出和货币政策的收紧，前期推动美国经济复苏的动能正在减弱，经济下行的压力正在显现。

　　投资方面，去库存周期开启，企业资本开始下降。当前美国总库存明显高于长期趋势，而零售商库存连续两个月下降，美国去库存周期或已开启。从历史来看，美国一个完整的库存周期平均持续时间为37个月，主动去库存阶段平均持续13个月。美国本轮主动去库存于2022年三季度末开始，或将持续到2023年三季度或四季度，几乎贯穿2023年全年。主动去库存周期的开启，企业资本开支开始下降，拖累私人投资的增长。

　　图1：美国总库存及各分项变动情况

　　房地产投资继续疲弱。美联储的持续加息，令按揭贷款利率攀升，新屋和成屋销售已回落至疫情前水平。销售端的疲弱，令地产投资萎缩，美国住宅投资在2022年二季度和三季度分别环比萎缩17.8%和27.1%，已连续六个季度环比负增长，且萎缩幅度正在加大。

　　图2：美国按揭贷款利率与地产销售走势

　　美国消费维持韧性。财政刺激的退坡，通胀的爬升，美国商品消费增速回落，个人消费支出中的商品项环比折年率已连续三个季度负增长，商品消费在经历了疫后高增长后，正在向长期趋势回归。得益于防疫限制的放松，以交通出行和休闲娱乐为代表的服务消费正在显著复苏，距离长期趋势仍有较大缺口，仍处于爬坡阶段。展望2023年，美国商品消费延续疲弱，而占比更大的服务消费延续复苏，同时通胀下行和实际收入回升的加持，预计美国消费维持韧性，但增速放缓。

　　图3：美国商品和服务消费折年数

　　需求疲弱拖累进口，净出口增速贡献增加。美国内需趋弱使得商品进口减少，而全球能源供需紧张令美国能源出口大幅增加，商品贸易逆差趋于收窄。同时，美国服务贸易顺差走阔，净出口对美国经济的贡献增加，2022年三季度净出口拉动美国增速2.86个百分点，为1980年三季度以来最高。从历史经验来看，净出口对美国经济增长贡献度的提升，往往伴随美国内需的下滑，成为美国经济下行的先行指标。

　　（2）劳动力市场是当前美国经济的核心矛盾。美国2022年12月新增非农就业人数虽回落至两年低位的22.3万人，劳动力市场需求边际放缓，但仍显著高于新冠疫情前2019年16.3万人的月平均值，劳动力市场需求仍相对旺盛。从供给端看，美国劳动参与率从疫情初的60.2%回升至2022年12月的62.3%，但仍低于疫情前63%的水平。美国劳动力市场的核心问题并不在于就业过热，而在于新冠疫情引发的结构性因素，导致劳动力供需匹配效率显著下降，贝弗里奇曲线大幅右移，意味着在相同的失业率下，职位空缺率更高。尽管结构性缺口仍在，但职位空缺率已从峰值的7.3%回落至6.4%，就业市场供需失衡的局面正在改善，求职者议价能力正在下降，薪资增长持续上涨的动能将放缓。

　　图4：美国贝弗里奇曲线

　　（3）通胀继续回落，但回落的斜率并不陡峭。受供应链修复、商家库存水平较高、消费需求放缓等因素影响，商品通胀将继续降温。劳动力市场结构性问题引发的薪资上涨，仍在向服务通胀传导，服务通胀仍将持续。房租在美国CPI中占比超过30%，由于现有租约价格重置问题，CPI中房租通常滞后市场价格13个月，预计CPI中房租项在2023年二季度才会触顶。整体看来，美国通胀在2023年将延续回落趋势，但回落的斜率并不陡峭。

　　（4）美联储延续紧缩政策，财政政策趋于中性。美国通胀虽回落，但通胀仍将持续高于美联储政策目标，加之劳动力市场结构性缺口仍在，预计美联储将延续紧缩政策，将利率水平提升至5%以上，且将利率峰值维持更长时间，降息的时点在2023年四季度甚至更晚。财政政策转向中性，财政刺激退坡，据美国国会预算办公室（CBO）测算，2023年财年赤字率将从2022年的3.9%下降至3.7%。

　　总之，美国内需趋于疲弱，经济衰退风险增加，在财政中性、货币紧缩的政策组合下，预计美国经济将低于潜在增速，2023年GDP增长0.5%左右。

　　2．欧元区面临三重压力，滞胀风险加大

　　俄乌冲突的爆发，使得欧元区经济面临三重压力：一是俄乌冲突冲击欧洲供应链安全，能源供给短缺继续困扰欧元区经济；二是供应危机引发能源支出增加，降低企业端资本开支意愿，压制居民端消费需求，削弱出口竞争力，供应危机向需求收缩演变；三是欧元区经济基本面趋弱，而高通胀持续，金融条件快速收缩，金融碎片化风险上升，债务危机或将重演。虽然欧元区经济数据在2022年四季度触底回升，但我们认为欧元区在2022年面临的三重压力，仍将贯穿2023年，欧元区经济衰退的风险仍较大。

　　俄乌冲突引发的能源和食品价格的攀升，加之经济重启带来的顺周期因素推动核心服务和商品价格的上涨，推动欧元区通胀大幅攀升，迫使欧洲央行大幅加息，着手启动量化紧缩（QT）。展望2023年，预计欧元区通胀将触顶回落，回落的速度较为缓慢，仍将高于欧洲央行2%的政策目标，欧洲央行将继续收紧货币政策，以抗击高通胀。

　　图5：欧元区通胀走势

　　财政政策方面，俄乌冲突令各国增加国防开支，以及高通胀令各国对居民生活成本的补贴增加，财政“挤出效应”愈发明显，加之利率水平攀升推升政府融资成本，限制了欧元区各国财政支出扩张的空间。

　　总的看来，在供应危机、需求收缩和债务风险三重压力下，欧元区经济下行压力依然很大，而高通胀将持续更长时间，欧洲央行延续紧缩政策，财政政策空间不大，欧元区经济滞胀风险较大，预计2023年欧元区经济增速在-0.5%左右。

　　3．日本经济缺乏持续改善动能

　　回顾2022年，日本能源对外依存度较高，国际能源价格大幅攀升，加之日美利差扩大引发日元大幅贬值，令日本能源进口成本大幅攀升，外贸持续逆差，输入性通胀压力攀升，令日本通胀水平攀升至30年高位，摆脱了困扰多年的通缩局面。展望2023年，日本经济的增长动能主要来自于内需，受益于放开疫情管控措施和解除海外游客限制，服务业的复苏将成为日本经济的亮点。日本经济的风险在于海外需求的疲弱，压制日本制造业，并将导致日本出口显著下滑。

　　国际能源价格回落和日元触底反弹，使得前期推动日本通胀继续攀升的动能在减弱，成本通胀型通胀压力减轻，但服务业快速复苏引发的服务价格上涨，将成为后续日本通胀上行的动能，考虑到核心需求疲弱的局面尚未扭转，日本通胀缺乏大幅攀升的动力，预计日本通胀在2023年触顶后缓慢回落，通胀的抬升不会对日本央行政策形成掣肘。虽然日本央行在2022年12月调整了收益率曲线控制政策（YCC）的目标区间，但并不意味着其政策实质转向，更多是对现有政策的微调，以释放操作空间。展望2023年，日本央行将迎来新任行长，若通胀持续抬升或实际薪资增速持续高于2%，日本央行或将继续调整货币政策，甚至发生实质性转向。

　　总之，日本经济在2023年将呈现内需强于外需的特征，通胀并不存在大幅攀升的动力，日本央行货币政策存在调整的可能性，岸田政府“新资本主义”理念推进，财政刺激托底经济，预计日本经济增长仍显乏力，2023年GDP增速在1.5%左右。

　　综上，2023年主要经济体表现分化，美国经济下行压力加大，欧元区经济陷入衰退，日本经济缺乏上行的动能，而新兴市场经济体延续复苏，中国需求的复苏成为全球经济压舱石。总的看来，全球经济前景面临较大的下行风险，虽然通胀已经触顶，但回落的斜率较缓，高通胀仍将持续，预计2023年全球经济增速进一步回落至2%左右，潜在的滞胀风险进一步上升。

　　（作者刘猛为中国建设银行金融市场部研究员）