兴证宏观：11月非农数据显示美国劳动力市场仍然强劲，不宜低估联储鹰派持续的风险

　　投资要点

　　美国 2022 年 11 月季调后非农就业增加 26.3 万人，高于预期的增加 20 万人；失业率保持 3.7%不变，符合预期。非农发布后，股债双杀美元走强，加息预期小幅升温。对于本月非农数据和市场反应，我们的解读如下：

　　美国当前劳动力市场仍然强劲，新增非农再次远超预期：11月新增非农就业26.3 万人，大幅高于预期；失业率保持不变，劳动参与率连续三个月下降；小时工资增速超预期上升，反映劳动力市场供需错配仍然严重。

　　联储观察线索之一：服务业供需错配的改善程度仍然有限。

　　需求端来看：休闲与酒店业继续领先其他行业恢复，但恢复速度有所放缓，距离疫情前就业人数仍有较大缺口。

　　供给端来看：疫后大幅财政刺激背景下，超额储蓄仍然对就业意愿造成拖累。低学历低龄人口的劳动参与率再次下滑。

　　联储观察线索之二：失业率符合预期，但仍然处于低位。

　　11 月失业率保持3.7%，拆分来看劳动参与率环比回落形成一定支撑；

　　失业率暂未出现持续上行的趋势，且绝对水平仍然较低。目前低失业率尚未对经济衰退构成压力，为联储继续鹰派提供了空间。

　　市场反应：股债双杀美元走强，但市场乐观情绪日内修复。

　　非农公布后，股债双杀，美元短线走强突破105，加息预期小幅升温；

　　然而，短期交易后，股债汇市场均逐渐回归非农前的水平。后续的市场表现或更多反映出了市场在当前美国经济明显趋弱（制造业PMI 已跌破荣枯线）背景下，对联储维持鹰派能力的怀疑。

　　经济与就业市场背离，市场进入紧缩周期尾部与联储博弈期。预期的非农数据公布后，股债汇市场瞬时有所响应，鹰派预期升温，但已不及此前 “紧缩交易”时期鹰派情绪的持续性和程度，市场日内有所消化且乐观情绪修复。究其原因，一方面市场此前已经 price-in 本轮加息终点更高的预期；另一方面当前市场响应呈现非对称的特点，市场更加愿意去交易乐观的情绪，而忽视反向的信号。后续单边响应的情绪是否会有所反复，尤其需要关注未来3-6 个月之内通胀绝对读数仍然较高的时期，联储态度是否会有所波动和转折。12 月FOMC 之前，重点需要关注11 月CPI（12 月13日）是否会继续回落的信号。

　　风险提示：通胀持续性超预期，美联储货币政策收紧超预期。

　　正文

　　Evidence&Analysis

　　整体情况：

　　新增非农远超预期，失业率不变

　　11 月新增非农就业人数再次超预期。11 月新增非农就业人数26.3 万人，大幅高于预期的增加 20 万人；非农就业人数缺口于7 月补齐后持续稳定增长，已超越疫情前水平。

　　失业率保持不变，劳动参与率延续下降。11 月失业率保持10 月的3.7%不变，符合预期；就业意愿恢复不及预期，劳动参与率连续三个月下行，11月劳动参与率为62.1%，低于预期值的62.3%和前值的62.2%。

　　小时工资同比环比增速均上升，劳动力时长仍然呈现明显的供需错配。11月平均小时工资同比增速5.1%，高于预期值 4.6%；平均小时工资环比0.6%，高于预期的 0.3%和前值0.5%，在连续两个月放缓后，11月小时工资同环比增速再次上行超预期。

　　职位空缺回落，多数服务业职位空缺仍处往年高位。10 月雇佣人数进一步回落，职位空缺由 9 月的1068.7 万人下降至 1033.4 万人，职位空缺-雇佣缺口收窄。分行业来看，无论是低技能类行业比如休闲酒店业，还是高技能类行业如信息与金融等服务行业，职位空缺均持续处于 10 年来的高位。

　　就业行业细分：服务业供需错配仍严重

　　休闲和酒店业劳动力供需错配仍然严重，但不是推涨工资的唯一因素，其他服务行业也面临供不应求的局面。疫后财政刺激的持续性影响下，休闲酒店业等低薪服务业就业意愿恢复较慢，供给改善乏力企业招工难，因此形成劳动力短缺的格局，推动工资上涨；金融、信息、其他服务等行业的11 月职位空缺增加，也造成供需错配，带动工资大幅上涨。

　　休闲与酒店业就业继续领先其他行业恢复，但恢复速度明显放缓。分行业来看，11 月休闲与酒店业、医疗保健和政府就业人数显著增加，零售业、运输仓储就业下降。尽管信息、金融等高技术高收入的服务行业 11 月就业增长较10 月大幅提高，分别增长 1.9 万人和1.4 万人，但服务业供需错配的核心——休闲酒店业的增速仍然疲软，今年月均增加 8.2 万就业，不及 2021 年 19.6 万人的一半，该行业总就业人数也较疫前有 5.8%的缺口（即 98 万人）。

　　服务通胀隐忧：

　　低学历低龄人口劳动参与下滑

　　拆分失业率来看，劳动参与率环比回落，带动11 月失业率自10月的3.68%小幅下降至3.65%。自9 月起劳动力人口连续三个月下降，11 月非劳动人口 2022 年以来首次突破1 亿人，共同拖累劳动参与率；鲍威尔在12 月 1日布鲁金斯学会上也提及“参与率仍然远远低于疫情前的趋势”。11 月劳动参与率为62.1%，连续三个月下行，带动就业率上升、失业率下降。

　　对劳动意愿进一步细分，低学历低龄人口的劳动参与率再次转为下滑，且较疫前水平有差距。在观察到这两类群体的劳动参与率持续回复前，服务业劳动供给还将继续影响通胀的服务分项黏性。

　　分年龄来看，各年龄段成年劳动力的劳动参与率均不及疫情前，尤其是20-24 岁和55 岁以上群体。一方面，青少年由于学历限制，能够找到的职位工资偏低，在针对疫情的大规模财政刺激下，此类人群回到低工资岗位的意愿不足；另一方面，新冠疫情对健康造成长期影响，叠加疫情初期股市收益与房价上涨增加了居民财富，部分老年人或已主动退出劳动力市场，老年劳动力回归难度较大。

　　分教育水平来看，低技能人群回到工作岗位的意愿仍低。各学历人群劳动参与率全面低于疫前，低学历的缺口更大。从分位数来看，各学历的劳动参与率均处于近五年的低位，高中和本科肄业学历的劳动参与分位数更低。

　　市场反应：

　　美债走低美元走强，加息预期小幅升温

　　通胀压力仍存，市场加息预期小幅升温，美债走低美元走强，但乐观情绪逐渐恢复。11 月新增非农再度高于预期，失业率保持稳定，表明劳动力市场仍然强劲。非农数据公布后，美股三大股指开盘后全线下跌，但收盘时基本回补跌幅，美东时间 12 月2 日标普500、纳指分别小幅收跌-0.12%和-0.18%，道指收涨 0.10%。各期限美债收益率上行，数据公布后，10 年期美债收益率上行 12.79bp 至 3.62%而后回落。美元短线走强至 105.44，但截至 12 月3 日已跌回非农前水平。

　　强劲的就业数据使得加息预期小幅回温。非农数据公布后，CME 期货隐含 12 月加息50bp 的概率为78.2%，2023 年上半年的加息预期较之前有所升温。当前市场预期 2022 年 12 月大概率加息 50bp，2023 年一季度的 2次 FOMC 会议分别加息 25bp。

　　11月非农数据显示美国当前劳动力市场仍然强劲，不宜低估联储鹰派持续的风险。一方面，服务业供需错配形成的服务价格黏性仍在拖累通胀的回落。12 月1 日鲍威尔也表示就业市场仍然紧张，因此导致了核心通胀，尤其是服务通胀居高不下；另一方面，失业率暂未出现持续上行的趋势，且绝对水平仍然较低，为联储继续鹰派提供了空间。12 月 FOMC 即将公布最新的联储官员SEP，正如鲍威尔在 11 月FOMC 会后的新闻发布会上所透露的，联储对于本轮加息的终点预期或将有所抬升。

　　经济与就业市场背离，市场进入紧缩周期尾部与联储博弈期。超预期的非农数据公布后，股债汇市场瞬时有所响应，鹰派预期升温，但已不及此前“紧缩交易”时期鹰派情绪的持续性和程度，市场日内有所消化且乐观情绪修复。究其原因，一方面市场此前已经price-in本轮加息终点更高的预期；另一方面当前市场响应呈现非对称的特点，市场更加愿意去交易乐观的情绪，而忽视反向的信号。后续单边响应的情绪是否会有所反复，尤其需要关注未来3-6个月之内通胀绝对读数仍然较高的时期，联储态度是否会有所波动和转折。12月FOMC之前，重点需要关注11月CPI（12月13日）是否会继续回落的信号。

　　风险提示：通胀持续性超预期，美联储货币政策收紧超预期。