“屯壳”行为失去土壤 并购基金将迎新机遇

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　　● 本报记者 杨皖玉

　　近日，证监会就全面实行股票发行注册制主要制度规则草案公开征求意见，标志着股票发行注册制将在全市场推开。湖南大学金融与统计学院教授刘健钧对中国证券报记者表示，这是一项具有重大深远影响的历史事件。从科创板、创业板、北京证券交易所试点的成效看，应该说股票发行注册制的制度优势已得到初步显现。全面实行股票发行注册制，对于推进我国多层次资本市场体系建设将具有深远意义。以往市场上的“屯壳”行为将失去土壤，退市机制顺畅建立，进而给并购基金带来并购投资机遇。

　　三大制度优势初显

　　自2019年7月22日首批科创板公司上市交易以来，我国的注册制实践已经历两年半多的时间。刘健钧认为，实践证明注册制相对于以往的核准制而言，具有三大制度优势。

　　第一，发行条件大幅优化，可预期性显著提高。注册制仅保留了企业公开发行股票必要的资格条件、合规条件，而且有关标准体现了简明化、透明化、通俗化的特点。无论是对拟上市企业，还是对中介专业机构和创投机构而言，既提高了股票发行上市的便利性，也显著提高了可预期性。

　　第二，将选择权交给市场，彰显市场在资源配置中的决定性作用。从目前科创板、创业板、北交所的注册制安排来看，均是由拟上市企业先对照法定标准进行自我审查，由注册会计师事务所、律师事务所进行财务和合规审查，由保荐券商承担审查保荐职责，由交易所对企业是否符合发行条件、上市条件和信息披露要求进行全面审核，由证监会基于交易所的审核意见依法作出是否同意注册的决定。“这种制度安排，一方面更利于发挥拟上市企业、会计师事务所、律师事务所、保荐券商等市场主体在证券市场资本资源配置中的决定性作用；另一方面，监管部门可以腾出精力，集中做好规则制订和事中事后监管执法工作。”他说。

　　第三，建立以信息披露为核心的运行机制，有力约束市场主体行为。注册制在将股票发行条件和标准简化的同时，还将选择权交给各相关市场主体。这就相应带来新问题：即拟上市企业、注册会计师事务所、律师事务所以及保荐券商是否真正自觉地严格自我审查和认真审核，以把好股票发行和上市的入口质量关？为了有效解决这个问题，有关注册制规则尽可能地将实质性门槛转化成了信息披露要求。这样，一旦出现造假行为，就容易被曝光。通过建立起以信息披露为核心的市场运行机制，不仅能够较好约束市场主体的行为，使得发行上市全过程更加透明和规范，而且为事中事后监管执法的公开、公正、公平奠定了更加坚实的市场基础。

　　为并购基金发展创造条件

　　刘健钧表示，从我国多层次资本市场体系建设出发，全面实行股票发行注册制有三大深远意义。

　　首先，更好发挥主板作用，让蓝筹类企业也能分享注册制红利。他表示，按照我国多层次资本市场体系建设的既有分工，沪深交易所的主板定位于为大盘蓝筹类企业服务，重点支持业务模式成熟、经营业绩稳定、规模较大、具有行业代表性的优质企业。这些企业的财务指标和诚信合规度更加确定，从股票发行和上市交易的内在要求看，实行注册制的条件是扎实的。全面实行股票发行注册制无疑将会更好发挥沪深主板市场的作用，让大盘蓝筹类企业也能分享注册制红利。

　　其次，避免发行套利，促进多层次资本市场良性协调运行。刘健钧认为，构建功能互补、错位发展的多层次资本市场体系是健全资本市场功能的应有之义。唯有如此，才能更好满足不同上市融资主体和不同投资主体的差异化需求。然而，在科创板、创业板、北交所已实行注册制的情况下，沪深交易所的主板市场不实行注册制，就必然地给股票发行主体带来发行套利空间。全面实行股票发行注册制以后，沪深主板市场和科创板、创业板、北交所之间，在股票发行理念、方式和程序上实现了一致，只是注册条件各有不同。这样，各板块就能各归其位，避免发行套利，更好促进多层次资本市场良性协调运行。

　　第三，为并购基金发展创造条件，有力推进经济结构调整。刘健钧表示，科创板、创业板和北交所实行注册制极大地便利了创业投资基金的退出。与创投基金相比，并购投资基金的投资、退出与资本市场的联系更为密切。因为，并购基金主要并购上市公司存量股权，其典型运作流程是：当某家上市公司因为种种原因而陷入困境时，并购基金主要通过摘牌下市方式将其转变为非上市公司，然后再通过私下协议受让方式收购其存量股权，对其进行重组重建；重组重建成功后，再通过二次上市等途径实现投资退出。可见，并购基金在投资端需要资本市场为之提供并购机会，在退出端需要资本市场为之提供退出通道。由于并购基金主要并购成熟型企业，故与主板市场的联系又最为紧密。

　　他认为，在股票发行核准制下，一方面由于新股发行成了稀缺资源，使得地方政府有强烈的“保壳”动力，进而促使市场产生了各种“屯壳”行为，最终导致上市公司退市难，因而使得并购基金无用武之地；另一方面被并购企业在并购基金的资本支持下即使重组重建成功，也很难二次上市，进而使并购基金陷入退出难的困境。沪深主板市场也实行注册制以后，股票发行便相对容易且可预期，地方政府就无需借助各种复杂操作来力求“保壳”，而是会将精力转移到企业增量上市方面。这样，“屯壳”行为便将失去土壤，退市机制才能顺畅建立起来，进而给并购基金带来并购投资机遇。此外，实行注册制以后，被并购企业二次上市也将变得便利，因而通过主板市场退出的通道也将变得通畅。