重磅政策来了！1.4万字最新解读

　　中国基金报记者 闫晶滢 刘明 曹雯璟 莫琳

　　四季度以来，房地产利好政策接连下发，来自证监会的“第三支箭”为市场再添强心针。

　　就在上周，证监会新闻发言人就资本市场支持房地产市场平稳健康发展答记者问，表示证监会决定在股权融资方面调整优化5项措施，包括恢复涉房上市公司并购重组及配套融资、恢复上市房企和涉房上市公司再融资、调整完善房地产企业境外市场上市政策等。

　　消息一出，上市房企纷纷响应，短短一周内已有近10家房企火速筹划再融资。龙头房企万科公告宣布其大股东拟申请发行公司股份，配发数量不超过当前发行股份数量的20%；而华夏幸福、世茂股份等出险房企也在积极筹划融资事项。

　　时隔多年，监管再度重启房企股权融资，这意味着哪些信号？对房地产市场将有哪些影响？未来地产板块的投资价值几何？

　　为此，中国基金报记者专访六位券商地产行业首席，分别是：华泰证券研究所房地产首席陈慎、长江证券地产组首席分析师刘义、国泰君安研究所房地产行业首席分析师谢皓宇、中信建投房地产和建筑行业首席分析师竺劲、光大证券地产研究首席分析师何缅南、国信证券地产建筑首席分析师任鹤。

　　上述研究人士认为，“三箭齐发”共同托底房地产供给侧，股权融资作为“第三支箭”，补足政策组合拳中的最后一环。本次新政提出的5项措施，从并购重组、再融资、境外市场、REITs和私募基金的调整展开，基本上全方位涵盖了房地产股权融资渠道。股权融资渠道的放开有助于房企做大做强主业，化解房企面临困境，改善市场流动性，最终改善全行业“保交楼”问题。

　　精彩观点如下：

　　陈慎：股权融资的放开意味着针对房企融资端的支持三箭悉数到位，本轮政策救项目、救企业双管齐下，民企纾困步伐逐步加大，看好针对市场托底和房企纾困政策的持续演绎。

　　刘义：在当前房企信用受损、行业基本面承压背景下，股权融资的重启对于行业信心重塑、房企资产负债表优化、加速产能整合与销售交付恢复正常节奏等均有裨益。

　　谢皓宇：第三支箭是2018年提出来三支箭政策的延续，放开股权再融资，同时可以募集配套资金，对于房企降杠杆有极大的作用。

　　竺劲：恢复涉房房企重组上市，有利于在上市公司体系外拥有存量房地产资产的企业将体外资产注入，做大上市公司净资产和规模，盘活存量资产。

　　何缅南：未来我国房地产市场行业整体将呈现“供给侧信用重组，需求侧逐步升温”的向好态势。随着国内疫情管控的优化，经济活动恢复，居民对未来收入预期将逐步修复。

　　任鹤：基本面回暖带来的困境反转，叠加政策博弈的弹性提升，明年地产板块面临的是基本面和政策的双重支持，其表现可以给予较高期望，有较大概率跑赢大盘。

　　华泰证券研究所房地产首席 陈慎

　　长江证券地产组首席分析师 刘义

　　国泰君安研究所房地产行业首席分析师 谢皓宇

　　中信建投房地产和建筑行业首席分析师 竺劲

　　光大证券地产研究首席分析师 何缅南

　　国信证券地产建筑首席分析师 任鹤

　　来看采访实录——

　　“第三支箭”直击痛点

　　推动“保交楼”政策落地

　　中国基金报：此次证监会答记者问给出的5点优化措施被业内称为“第三支箭”，你对“第三支箭”有怎样的看法与解读？本轮政策调整的触发因素有哪些？

　　何缅南：此轮金融体系对房地产行业的一系列融资支持政策，尤其是对国有、民营等各类房企一视同仁的提法，之所以被业内称为“三支箭”，是源于2018年11月易纲行长落实习总书记在民营企业座谈会上的讲话，提出央行政策组合“三支箭”，即通过信贷、债券、股权方式，支持民营企业融资。

　　今年下半年，央行、银保监会、交易商协会、证监会等多部门相继表态，支持房地产行业平稳健康发展。“第一支箭”政策性银行信贷支持“保交楼”，“第二支箭”中债增信支持民营房企债券融资。11月21号，证监会主席易会满在金融街论坛提出“支持实施改善优质房企资产负债表计划，支持涉房企业开展并购重组及配套融资”。

　　此次证监会答记者问，首先明确了房地产平稳健康发展事关金融市场稳定和宏观经济发展全局，同时提出了房地产企业股权融资5项优化措施，即“第三支箭”，落实证监会主席易会满前期表态，促进房地产市场盘活存量、防范风险、转型发展，更好地服务稳定宏观经济大盘。

　　陈慎：本次新政提出的5项措施，从并购重组、再融资、境外市场、REITs和私募基金的调整展开，基本上全方位涵盖了房地产股权融资渠道。五项政策的核心是前两条，自2016年以来行业股权融资冰封后，这是监管层态度的首次明确转变。境外市场的同步调整、基础设施REITs对于房企不动产盘活的支持、私募股权基金的引入作为政策补充。

　　本次新政全面打开房企再融资层面最后一道枷锁。在10月20日，证监会明确放开了双10%涉房房企的A股融资后，新政将再融资通道全面放开。与此同时，募集资金使用用途相对2016年以来更为宽泛，存量项目、支付交易对价、补充流动资金、偿还银行债务等均被纳入。

　　本次政策调整的触发因素主要有如下几方面：首先，2016年以来严格的融资管控下，上市房企过去6年基本丧失股权市场能动性，政策调整空间较大。第二，市场景气度下行，地产前端投资热度消退已有1年半，因融资资金流入导致市场过热的担忧已经消解。第三，行业纾困迫切度提升，“三箭齐发”托底房地产供给侧。“金融十六条”后，“第一支箭”已加大效力，“第二支箭”进一步加持，融资托底规模和执行力度较此前明显提速。股权融资作为“第三支箭”，也是补足政策组合拳中的最后一环。

　　任鹤：由于房地产行业的股权融资自2016年以来就基本被暂停，因此当前房企股权融资的重新开放，给资本市场和产业都造成了一定的触动。

　　本轮政策调整的最直接的触发因素是房地产行业自去年以来愈演愈烈的经营困难。一些优质企业，特别是民企，在销售下行和融资困难的双重压制下，资金压力越来越大，如果不及时加以干预，不仅“保交楼”会面临更大的困难，行业也有可能进入恶性循环。因此，当前调整相关政策，是直击痛点的，效果也值得期待。

　　除了最直接的触发因素，更深层次的因素主要是为了未来房地产市场的供需平衡。本轮下行周期中，供给侧出清相对以往周期更加剧烈，但中国城镇化进程仍然在延续，住房在总体充裕的情况下，不平衡和不充分的问题也逐渐凸显。所以，未来仍然需要相当多的优质房企，来进一步满足人民群众对美好生活的需要。在供给侧出清已经相当充分的当下，放开股权融资，意义重大。

　　谢皓宇：“第三支箭”放开股权再融资，同时可以募集配套资金，对于房企降杠杆有极大的作用。到具体的规定上，募集资金若用于存量项目，则不能用于扩张。因此本次再融资的放开，更多的是有利于受限于净资产过小的企业。一方面可以迅速扩大净资产，解决有信用和运营能力、但考核之下难以高杠杆运转的问题；另一方面，集团层面有资产注入的，可以盘活并注入优质资产，支持上市公司发展。

　　对于更多的民企来说，由于面临缺乏有回报的募投项目问题，预计将更多地采取引入战略合作方的方式发行再融资，对于产业链上的合作伙伴来说，将是进入地产行业的极大机会。本次还专门提到建筑行业的企业，由于其大多为央国企，因此将能够顺利地参与到民企的再融资当中，完成企业的混改。

　　自2022年年初以来，针对房企端的政策一直在发力，经历过两次力度较大的调整，一次是在今年3月份，另一次是当前，从力度来看，当前这次更大，这和今年以来房企进一步违约、停工现象没有得到较好化解、需求端持续下滑有关，解决金融和实物的问题，就需要面对房企端当前的困难，并以此为背景出台了相关政策。

　　刘义：再融资重启事件本身市场有一定预期，但在时点和内容上仍好于市场预期，不仅涉及并购重组及配套融资，而且更进一步可直接再融资。具体哪些房企可以股权融资，理论上并没有限制，政策也是鼓励态度，但市场自有其筛选规则，资质不好的企业可能也不容易，国央企和部分优质民企可能更受青睐。

　　股权融资募集资金投向方面，一是购买资产，推进内部和外部资源整合；二是补充流动资金和偿还债务等；三是政策支持的房地产业务，包括“保交楼”相关项目、经济适用房、棚户区改造、旧城改造拆迁安置住房建设等。当然，政策本身仍属供给侧手段，头部国央企本身也不太受资金约束，最终效果还要看需求端政策进展和实际恢复情况。但短期交易层面而言，当前仍处于“政策上/周期下”的政策驱动阶段，政策优化有助于估值修复。

　　本轮政策调整的触发因素有很多，但最核心根源还是在于需求持续疲软，叠加民营房企信用收缩、房价预期承压、竣工交付延迟等。政策在融资层面持续发力，信贷和债券此前已经落地，股权方面放开算是对融资政策拼图的完善，再融资重启使得房企从单一债权融资转向“股+债”两条腿并进，在行业信用与信心修复、解决保交付问题等方面多有助益，尤其是对预期的修复。

　　竺劲：一个月内“三支箭”相继落地，金融支持房地产力度持续加码，有助于促进行业的健康平稳发展。政策的密集出台和监管部门的持续发声，标志至房企的融资环境有望迎来重大转变。

　　允许借壳上市与再融资，助力央国企做大做强，同时有助于减轻民营企业的流动性压力。自2016年至今无房企成功借壳上市，本次政策恢复涉房房企重组上市，再次打开闸门，有利于在上市公司体系外拥有存量房地产资产的企业，将体外资产注入，做大上市公司净资产和规模，盘活存量资产。

　　同时，恢复房企再融资，募集资金可以用于补充流动资金、偿还债务，有助于进一步减轻当前房企资金压力，促进其健康发展。此外，通过股权融资募集资金，也有助于“保交楼”政策的落地。

　　优化资产负债结构

　　助力优质房企做大做强

　　中国基金报：与央行、银保监会、交易商协会给出的“前两支箭”政策相比，证监会提出在股权融资方面进行优化，将起到哪些方面的影响和促进效果？

　　任鹤：“前两支箭”，即信贷和债券，更多解决的是“活下去”的问题，通过信贷支持、发债担保等措施，使房企能够渡过当前的难关。毕竟销售仍然未见明显好转，多数房企（包括国央企）都面临不同程度的资金压力，此时在债务性融资方面的支持，可以先让房企“活下去”。

　　与之相比，“第三支箭”则在解决生存问题的同时，还给了优质房企一个“仰望星空”的可能性。具体而言，一方面权益性融资则可以明显改善房企的资产负债表（债务性融资无法实现），使得普遍杠杆较高的房企，有了更好地面对风险的能力；另一方面，权益性融资如果能够顺利实施，房企在获得资金或优质资产的同时，还可以引入战略投资者，改善公司治理，降低房企的经营风险。

　　陈慎：“第三支箭”与前两支最大的区别在于，放开的是股权，而前两支是债权。对于市场的影响主要有以下方面：

　　1）有助于房企做强做大。此次并购重组放开意味着上市房企可以通过兼并收购实现扩张，尤其是部分国央企因为历史问题导致的同业竞争问题可以借机解决，并进一步做大做强主业。

　　2）有助于化解部分房企面临的困境。其一，对于运营稳健、仅因市场景气度波动而造成被动缩表的房企而言，再融资作为低成本融资渠道是有力的渠道补足；其二，股权融资相对并购债等金融产品更有灵活性，我们认为有望提升头部房企收并购的积极性与推进效率，从而解决面临困境的企业流动性；其三，股权融资有望改善市场流动性，从而最终改善全行业“保交楼”问题，实现“保民生”的目的。

　　刘义：“第三支箭”的打开使得房企在回款与债权融资之外，进一步拓展了股权融资通道，增加正常展业和保交付资金来源，引导优质房企修复资产负债表和提高收并购预期。

　　银行信贷与增信发债在实际执行层仍有堵点，如标的选择、抵押物要求等，在实际资金投放方面实质仍偏向支持“好房企”和有剩余货值的“好项目”；而优质房企尤其国央企在杠杆率考核要求下也无意过度举债，且收并购的风险偏好也有待提高。

　　房企股权融资放开为优质国央企在扩充资本金、优化资产负债结构等方面打开了大门，也可能加快供给侧改革与产能出清的节奏。募集资金可用于补流、还债、保交楼等，也使得行业信用加速修复以及相对较差项目加快复工成为可能。

　　何缅南：与“前两支箭”相比，“第三支箭”的重要看点有三个：

　　一是恢复上市房地产企业（包括建筑类上市企业）的并购重组/配套融资，将会在房地产行业的供给侧开启“股权重组”和“信用重建”，操作方式多元，想象空间较大。简单举例，部分民营房企有望获得实力股东的控股/参股，提升主体信用，利于后续厘清债权债务关系；优质龙头房企的再融资可补充流动资金，挑选优质资产，择机对外并购，快速提升市占率，以及进一步参与旧城改造及城市更新等。

　　二是进一步发挥REITs盘活房企存量资产作用，推动保障性租赁住房REITs常态化发行，鼓励优质房地产企业发行基础设施REITs。此举利于引导房地产行业由“高周转开发”向“精细化运营”升级，为房地产企业从“简单产销模式”向“存量资管模式”转型提供有力支持，进一步利好存量资产成熟，日常经营稳健，运营能力较强，具备轻资产输出能力的优质房企。例如11月1日的华润有巢REIT正式获批，采用市场化招租的运营模式，为公募REITs在房地产存量资产上撬动投资价值做出了示范。

　　三是积极发挥私募股权投资基金作用，允许符合条件的私募股权基金管理人设立不动产私募投资基金，引入机构资金，投资存量住宅地产、商业地产等。近一年来，在国内的部分民企地产遭遇重大流动性危机而停止拿地以及出售资产时，我们看到不少知名外资基金（如黑石、华平、博枫、凯德、铁狮门等）频频加码国内不动产市场，既包括收购物流地产/产业园/租赁住宅等存量资产，也包括直接在土地市场公开获取土地，显示出对我国经济和不动产市场长期发展向好的信心。

　　此次证监会提出重启不动产私募股权基金备案，利于发挥私募股权基金市场化程度高，操作灵活性强，专业化程度高，投资嗅觉灵敏的优势，在房地产行业的供给侧改革和信用重组中起到价值发现的积极作用。

　　谢皓宇：“前两支箭”是通过债务融资来缓解资金压力，“第三支箭”则是通过股权融资来缓解压力，因为股权方式解决在对于债务重组来说有先天的优势，因此效果也将好于“前两支箭”。

　　对于资金压力较大的房企来说，可以通过这次的股权再融资扩大资本金，甚至可以引入一些具备融资能力的股权合作方。而对于没有资金压力的房企来说，也可以扩大资本金，来获得更多的融资授信，换来更快的企业发展速度。

　　政策强调国有民营房企一视同仁

　　各类房企不同程度受益

　　中国基金报：就近期政策表述来看，多部门均提到对国有、民营等各类房企一视同仁，对此应如何看待？此次针对房企再融资、重组上市的放开，对不同类型的房企将有哪些不同方面的积极影响？

　　任鹤：一视同仁的提法是正确的，但是具体执行还要看相关金融机构的想法。原因在于当前房地产市场尽管在缓慢筑底，但距离真正的回暖，市场的看法并不一致。这种背景下，国资背景对于金融机构的吸引力仍然会比较高。当然，若国有金融机构能够积极参与民企的股权融资，就能够解决这一问题。

　　此次针对房企再融资、重组上市的放开，对于不同类型的房企都有积极影响：1）允许募集资金收购项目，对于背景雄厚且再融资资源丰富的国央企来说，更有能力和动力吸纳性价比较高的资产；2）允许募集资金偿还债务，对于财务状况较为紧张的民企来说，增加了一条崭新的融资渠道，同时国央企募资之后也有了更多买家，有利于公司以更合理的价格出售资产渡过难关；3）股权融资渠道的打开，也有望帮助房企实现“信用、债权”同时转好的正向反馈；4）允许符合条件的房地产企业实施重组上市，也将推动一些此前尚未完成的交易再次启动。

　　刘义：近期多部门均强调对于国有与民营房企一视同仁，是对过往银行等金融机构在实操层面出于资金安全性等考量，在支持房企授信与融资等方面存在的“一刀切”行为的纠偏，有助于金融机构提高对部分民营房企的风险偏好，更重要的是传达稳信用的决心。

　　诚然，过往年份部分民企盲目加杠杆，最终在需求受多因素影响快速下滑情况下出现风险事件，银行等金融机构出于谨慎性原则对部分民企放贷更趋审慎为应有之义，但确有部分资质优异、营运稳健的民企融资受到一定程度影响。对国有与民营房企一视同仁，有助于恢复优质民企信用与其正常融资能力，在维持行业与金融稳定大局方面都有帮助。近期我们也欣喜地看到众多银行纷纷在授信等方面对房企给予支持，其中不乏优质民营面孔。

　　房企股权融资放开对于不同类型房企影响有所差异：对于具备基本面逻辑的全国性优质国央企，其扩表预期和阿尔法逻辑持续强化；对于部分高杠杆的央企与地方国企，放开股权融资或意味着加速资产负债表优化，以及区域性质项目整合；前期一定程度陷入信用压力的混合所有制房企与未暴雷民企则打开了股与债的通道，资金安全性与估值有望修复；至于已出险但有优质资产的民企，通过股权与项目出让、引入战投等方式，在引入增量资金的同时有效盘活项目，对后续销售恢复、保交付等方面均有一定助力。

　　陈慎：近期政策主要是围绕“金融十六条”展开，从十六条的具体内容来看，在融资层面着墨较重，从“救项目”开始明确延展至“救企业”。目前房企整体都面临现金流压力，其中民企面临的压力高于国企，因此“救企业”本身对于民企的意义更为重大。

　　从政策落地层面，也看到目前国民企雨露均沾：“第一支箭”方面，11月23-25日已有6家银行（中农工建交以及邮政银行）向超过18家房企抛出逾1.7万亿授信额度，融资内容包括房地产开发贷款、个人住房按揭贷款、房地产项目并购融资、租赁住房融资、保函置换预售监管资金、债券承销与投资等业务领域。18家房企均为百强房企，其中9家为民企及公众企业，9家为国央企；“第二支箭”方面，针对民企和混合所有制企业的支持持续落地，额度合计近1000亿。“第三支箭”方面，目前已有好几家民企发布筹划定增的公告，说明本轮政策的确在执行层面做到国民企一视同仁。

　　但需要关注的是，已经出险的房企可能短期之内依然难以实现股权融资，包括债权融资也比较难惠及出险房企，因此政策的利好范围还是会在国央企以及健康的头部民企的圈层内。

　　房地产行业集中度还将再度提升

　　看好细分领域的行业龙头机会

　　中国基金报：你认为各类不同房企的受益情况将如何？对房地产行业未来格局怎么看？

　　任鹤：不同类型房企均会受益：1）对于国央企：允许募集资金收购项目，利好背景雄厚且再融资资源丰富的国央企，更有能力和动力吸纳性价比较高的资产，允许募集资金偿还债务也一定程度上缓和企业的资金压力；2）对于民企：若财务状况较为紧张，允许募集资金偿还债务至少增加了一条融资渠道，同时国央企募资之后也有了更多买家，有利于公司以更合理的价格出售资产渡过难关。

　　房地产行业未来的格局：由于我国城镇化仍然在较高速度推进，未来十年年均需求仍然在12亿平方米以上，加上衍生出的众多子行业（物业管理、商业、中介服务等），足够大的市场可以容纳足够多的优质企业。未来的房地产行业会细化成更多的细分领域，每一个领域内存在3到5家龙头公司。同时，一些在有自身独特竞争优势的企业，也会成长为利基市场的小龙头。

　　房价展望：不管在哪一个时期，哪一个国家或地区，房产都兼具消费和投资的双重属性，美好的居住体验和便利的生活环境，是美好生活的一部分。我国经济仍处于中高速、高质量的发展阶段，城镇化仍在继续，优质房产仍然值得看好。中短期来看，由于周期仍处底部，部分人口净流出城市、非核心地段的房价有可能继续回落。当前的房价尽管会继续分化，但整体上不具备大幅下跌的基础。

　　另外，由于当前市场整体冷淡，房企质地差别也较大，新老股东对公司价值的判断难免存在偏差，具备较强的股东背景、资本市场形象较好、自身质地过硬的房企，再融资会得到更大的认可。从目前的估值水平来看，股权融资直接获得的资金，与负债相比可能并不对等。但是通过股权融资可以大幅降低净负债率、改善资产负债表结构，为新增债务性融资打开空间，效果值得期待。

　　陈慎：我们认为股权融资放开最终还是指向行业集中度提升。已经出险的房企可能短期之内依然难以实现股权融资，我们认为股权融资通道还是让国央企以及健康的头部民企有了更多的发展机遇，因此我们认为行业从融资到资源的集中度还将再度提升。我们对于23年的房价同比预判是-1%到+1%。

　　竺劲：2021年以来，中国房地产市场经历了较大幅度的调整。我们一方面看到社会上积压的新房库存有所增长，另一方面则是企业纷纷收缩，降低土储度过资金寒冬。新房社会库存处于一个历史高位，但并没有显著超过2014年的高点，市场的库存压力是存在的。本轮库存压力波及的城市面较广，但分化也较2014年更剧烈，一些重点城市的基本面较强，库存问题不甚明显。

　　企业在2021年之后主动减少拿地降库存，但总的来看降幅不大，截至2022年年中，重点企业的土储较2020年底下降了19%，但从速度上看下降得还是比较快的，尤其是2022年以来。这也意味着，目前房地产企业的主要矛盾是当前疲软的市场环境下库存的去化，而不是土储不够带来的销售及增长趋缓。

　　信心修复传递至需求端

　　上下游产业有望获益

　　中国基金报：房企股权融资时隔多年再次重启，借鉴前两轮房企再融资重启时期的实际效果和经验，预计此次重启对房地产市场、相关上下游产业及整体市场的意义如何？

　　任鹤：2014年至2016年的再融资重启，有比较强的参考意义。2014年的房地产市场信心低迷，库存高企，房价下跌，“白银时代”的说法就出自2014年，反映出包括房企在内的所有市场主体的悲观情绪。——这跟当前的情况非常相似。

　　彼时房企再融资的重启，对市场产生的直接影响其实相对有限，但背后传递出的政策信号，以及同步出台的一揽子政策，比如“认房不认贷”、持续的降息降准等，确实起到了提振信心、加快拐点到来的作用。一定意义上，可以认为房企再融资的重启，是上一轮周期底部的明确信号。

　　回到当前的情况，政策的态度、速度、力度均已经接近当时（尽管一线城市楼市政策尚未放松），而库存的过剩程度远低于当时，所以对未来的房地产市场，可以更加乐观一点。相关上下游产业也将从中获益，竣工端的家居、家电、装修等会更快看到好转，开工端的工程机械、大宗商品等，可能相对滞后。

　　陈慎：上市房企已形成完善的地产融资体系，2000年以来，房企累计股权融资额逾7400亿元，其中定向增发是股权融资最为常见的融资模式，金额占比达85%。

　　房企融资走过两轮周期。第一轮放量周期（2006-2009年），伴随着行业景气度持续提升，行业迎来资本化提速阶段，发行规模合计逾1500亿元，同时被开启的，还有抓住本轮股权融资机遇、实现快速扩张的一线房企的龙头格局。

　　第二轮放量周期（2014-2016年）随着市场景气度持续下行，股权融资端口逐步放开，2015年1月，股权融资流程中的国土部审批环节正式取消，推动房企再融资加速放量，三年内股权融资额达3520亿元。对于地产行业而言，过去两轮股权融资的放开都开启了一轮基本面上行，我们预计本轮周期中，行业供给端的信心修复也有望传递至需求端，加快市场复苏的速度。

　　刘义：复盘历史上两次房企再融资重启时期，再融资放松对于行业基本面修复、房企资产负债表优化与规模进阶有较大促进作用。2008年12月的“国六条”对有实力的房企兼并重组有关企业或项目提供融资支持和相关金融服务，2014年定增预案开始逐渐通过审核，到2015年房企融资更是基本全面放开。

　　两轮房企再融资放松后，行业景气度均较快向上修复，行业商品房销量企稳回升，房企通过定增等优化资产负债表，优质房企也成功上市，借助资本市场力量实现规模再次腾飞。当然在历史上再融资重启的时期通常也伴随较大力度的需求端政策，二者共振助力行业走向繁荣。

　　当前大时代背景已经完全不同，过往供需两旺的盛况或难重现，但在当前房企信用受损、行业基本面承压背景下，股权融资的重启对于行业信心重塑、房企资产负债表优化、加速产能整合与销售交付恢复正常节奏等均有裨益。只是后续实际政策效果，很大程度上还需要观察需求端政策继续配合。

　　盘活存量资产潜能

　　公募REITs扩募实质推进

　　中国基金报：证监会提出进一步发挥REITs盘活房企存量资产作用，对此应怎样看待？公募REITs对房地产市场健康发展起到怎样的作用？市场空间及投资价值如何？

　　竺劲：本次政策着重强调要推动保租房REITs和基础设施REITs的发展，再次强调已上市REITs的扩募。此外，提出要发展不动产私募基金，除了可以投资基础设施之外，还可以投资存量住宅地产、商业地产，该政策有助于为当前住宅与商业地产引入新的资金，盘活房企存量经营性不动产，助力行业的健康发展。

　　REITs扩募落地在即，2022年以来，交易所及发改委持续出台了若干扩募相关政策，对于新购入项目需满足的条件、购入项目的程序安排和扩募的发售定价等细节均做出了明确安排与指引。2022年9月28日，首批5只公募REITs集中发布了扩募相关公告及草案，拟购入资产合计7个，募集金额合计超60亿元，REITs扩募进入实质性推进阶段。

　　考察海外REITs市场，扩募是REITs市场保持长久活力的重要因素。根据海外REITs市场的成熟经验，REITs业绩增长的最大驱动力即为扩募和收购带来的资产规模扩大。同时，新购入资产意味着资产分散度的增加和收益风险的降低，契合REITs实质。此外，REITs的基金管理人可借助扩募收购把握市场良好的投资机会，带来底层资产升值和NAV增长并增厚REITs的现金分派率。

　　任鹤：目前公募REITs的底层资产仍然局限于保障性租赁住房、仓储物流、产业园等，商品住宅和商业地产暂未纳入，因此这一政策直接利好的主要是有较多的相关资产的房企。若未来能够扩大底层资产的范围，会有更多房企受益。

　　目前来看，公募REITs对房地产市场健康发展起到的作用主要有两方面：一是有力推动保障性租赁住房的建设，而充足的保障性住房供应，是租购并举的房地产长效机制的必备条件，保障的归保障，市场的才能真正地归市场。二是对有志于在住房租赁领域有所发展的企业，公募REITs可以有力缓解资金压力，使企业将更多精力放在经营和产品上，打造持续的竞争力。

　　谢皓宇：自2021年公募REITs试点以来，已有多只涉及保障性租赁住房和产业园区的公募REITs发行。在发行公募REITs之前，房企通过这类资产的融资主要来源于资产抵押，有抵押率的要求，且会增加企业的债务杠杆，通过公募REITs，则可以带来现金流流入，并实现收益，还可以降低企业的负债，对于能够通过自己的开发运营能力、持续改善资产价值的企业来说，是非常好的退出途径。

　　由于公募REITs适用于长期现金流资产，目前发行标的物为保障性租赁住房和产业园区，因此对当前以住宅开发为主的房地产行业来说，尚不能形成规模较大的有效融资来源，需要根据后续对于保障性租赁住房和产业园区的持续投入来判断公募REITs未来的规模。若考虑目前包括物流产业园在内的各种类别的产业园区，若均发行上市，则规模也将达到万亿级别。

　　今年以来，公募REITs产品受到了市场的追捧，认购倍率较2021年有明显提升，主要原因还是在投资渠道相对有限的情况下，优质资产提供了较好的收益回报。考虑到2023年，市场对LPR下调仍然有预期，利率下行过程中，公募REITs的价值就更加凸显。

　　陈慎：公募REITs的成立解决了持有运营的最大痛点，有利于降低企业杠杆率，也能激发存量盘活的潜能。目前纳入底层资产的板块中，与房企相关的主要是长租公寓、保障性住房、物流、产业园区这几大板块。是对房企股权融资支持的一项补充。

　　截至2021年7月，长租公寓类REITs规模已达204亿。长远来看，海外REITs底层资产中，商办物业是重要板块，我们也期待在房地产融资政策转变后，基础设施REITs也会与海外接轨，这房企的存量盘活意义更深远。

　　政策利好刺激行业估值修复

　　关注优质龙头房企、物业板块

　　中国基金报：对近期及中长期房地产板块的投资价值如何看待？看好哪类地产股及地产产业链机会，需要规避哪些风险？

　　任鹤：投资价值方面，短期地产板块主要是过度悲观预期的修复逻辑，这个过度悲观的预期，包括对市场的悲观、对政策效果的悲观和对房企经营永续性的悲观。近期一系列政策的出台，尽管一定程度上扭转了悲观预期，但其实市场还是存在较大分歧，这就是投资价值的来源，即悲观到客观的修正。中长期地产板块的投资价值非常清晰，一是模式的改善，即以往过度快周转的金融化模式，走向依靠产品竞争力的制造业模式，二是格局的改善，本轮供给侧出清非常剧烈，而渡过本轮危机的房企，会在未来的市场中占据更高的份额。

　　看好标的：推荐三条主线，一是扛过本轮考验的优质房企，能够扛过这一轮危机的房企，足以说明其优秀的经营能力和强大的经营资源，值得更高的估值；二是接近“上岸”的困境反转型房企，对于出现资金问题较晚、展期规模不大的民企，随着基本面的改善，以及“金融16条”等一系列政策的落地，困境反转策略的胜率正在大幅提高；三是物业板块，受益于地产板块修复的同时，还受益竣工复苏逻辑。

　　风险：如前所述，并不是所有企业都能受益，供给侧出清并不会停止，标的选择要谨慎。同时，由于当前仍然缺乏强有力的基本面配合，股价波动会比较大。

　　陈慎：股权融资的放开意味着针对房企融资端的支持“三箭”悉数到位，本轮政策救项目、救企业双管齐下，民企纾困步伐逐步加大，从“金融十六条”来看，对于需求端的论述还涉及首付比例和贷款利率政策下限的合理调整，我们认为需求端的政策进一步发力同样可期，看好针对市场托底和房企纾困政策的持续演绎。

　　我们认为房地产板块将迎来贝塔机会，重点建议继续关注有机会将融资优势转化为拿地和销售优势的央国企、具备资源整合预期的房企和资金链健康的民营房企。与此同时，也要关注疫情、行业政策、行业基本面下行、以及部分房企经营风险。

　　刘义：短期维度，当前及未来一段时间仍处于“政策上/周期下”的政策驱动阶段，政策强度持续提升背景下，行业估值修复动力边际增强。首选具备基本面逻辑的优质国央企，扩表预期和阿尔法逻辑持续强化，集中度有望持续提升；优质混合所有制房企和民营房企也有望受益；已出险但有优质资产的民企亦可关注；此外，随着地产信用端逐步修复，优质物业股也迎来配置良机。

　　中长期维度，传统开发领域未来仍是大生意，本轮格局优化后“剩者为王”，需求见底、供给出清、格局优化、估值重塑；资产运营领域或是存量时代的核心主题，包括公寓/物流/商办，以及其他特定类资产，国外Reits长牛标的数不胜数，可长期分享租金分红和资产增值，国内“开发+持有”的双平台型房企在商业模型上更是突破了标准化Reits的约束，长期回报空间可以更高；而在广义服务领域，包括物管、经纪、家装等细分行业，存量市场具备长期增长潜力，竞争格局也有望进一步走向集中，将来大概率会有巨头诞生。

　　地产产业链维度，近期种种供给侧政策共同指向“保交楼”，前期因为房企资金链紧张、预售监管趋严等引致的竣工交付延迟或有望逐步解决，后周期相关投资机会也值得关注。地产及产业链大方向基本明确，剩下的都是节奏问题，核心矛盾在于需求政策及其效果。

　　竺劲：首先，继续看好高信用、高销售、高拿地的三高房企。当前销售逐步筑底，政策向好趋势不变，在政策刺激下，销售有望逐步复苏。在此过程中，我们继续看好三高房企：高业绩、高有息负债增长以及高拿地强度的房企，这些房企有望在后续市场复苏及信用修复过程中明显受益。

　　在当前金融端支持政策下，除了三高房企以外，优质房企存在通过股权融资扩大净资产进一步做大规模的可能，未出险房企存在信用修复的过程，当前我们看好优质房企的估值修复、全行业的信用复苏以及在因城施策空间逐步打开下的销售回暖。

　　风险方面，房地产行业的风险主要在于销售、结转及房企信用修复可能不及预期。我们关注的重点城市周度销售面积同比仍然为负，销售仍在底部区域，未来依旧有继续下行或恢复不及预期的风险。下半年以来，全国多地疫情多发，呈现出传播隐匿性强、多点散发的特点，施工进度受疫情影响较大，或导致结转不及预期。房企信用修复不及预期：部分高杠杆的民营房企出险可能性仍存，导致行业整体信用修复进度缓慢，影响房企公开市场债务的融资规模与融资成本，进而导致行业竣工及现金流压力加剧。

　　何缅南：综合近期房地产领域的一系列政策，我们认为金融支持房地产态度是明确的，立场是坚定的。“三箭连珠”从间接融资到直接融资，从债务融资到股权融资，层层递进，组合实施，执行层面的可操作性大幅提升，有力地提振了房地产行业信心和资本市场的预期，11月房地产（申万）指数上涨27.8%。

　　展望后续，我国房地产市场行业整体将呈现“供给侧信用重组，需求侧逐步升温”的向好态势。随着国内疫情管控的优化，经济活动恢复，居民对未来收入预期将逐步修复。在当前“多孩政策”+“居家养老”的政策导向下，居民家庭改善型购房需求提升明显，但目前部分城市的改善型购房首付比例仍较高，导致改善型客户无法通过出售目前自有房屋而筹集到足够的首付款，压制了改善型需求的释放。

　　我们认为后续合理的改善型购房的信贷政策，例如“认房认贷”标准，二套首付比例及按揭利率等，有望进一步“因城施策”优化。11月杭州发布了《关于调整杭州市个人住房按揭贷款政策的紧急通知》，对杭州首套住房的贷款认定条件、二套首付比例以及贷款利率进行了优化调整，为需求端宽松预期向高能级城市传导提供了可循之路。

　　从投资角度来看，三类房地产上市公司值得重点关注：一是信用优势显著，品牌声誉优秀，经营管理成熟，市占率提升的龙头房企；二是率先布局多元化赛道，持有型资产质量较高的存量运营型房企；三是受益于地产行业信用风险缓释，估值修复明显的优质物业服务上市公司。

　　明年地产板块面临

　　基本面和政策面双重支持

　　中国基金报：复盘今年以来房地产市场的利好政策，结合地产板块整体走势，对明年的市场环境有哪些看法和期待？

　　任鹤：随着供需两侧政策支持、居民收入信心修复、烂尾担忧逐渐解除等多重正面因素的积累，明年基本面的修复是非常值得期待的事情。同时，由于当前库存充裕（主要是未开工土地），房价和地价也不具备大幅上涨的可能，因此也就不会导致政策的转向。

　　基本面回暖带来的困境反转，叠加政策博弈的弹性提升，明年地产板块面临的是基本面和政策的双重支持（对标2014年四季度到2016年二季度），其表现可以给予较高期望，有较大概率跑赢大盘。

　　陈慎：2023年房地产行业依然面临不确定性，主要在于需求端修复弹性对房地产行业影响的时长、房企信心修复的时点、国际局势对我国经济综合影响等因素，我们对2023年市场基于保守（政策保持当前力度）和积极（政策空间进一步打开）两个预期来展望。

　　保守预期下，我们假设行业沿着当前的政策框架前行，预计明年销售面积、销售额、新开工面积、施工面积、竣工面积以及房地产投资同比增速分别为-2.9%、-3.9%、-17%、-5.1%、-10%和-6.3%，积极预期下，经济不确定性消除，将带来销售投资的修复提前，我们预计前述指标同比增速分别为5.6%、6.6%、-15%、-1.8%、0%和0.3%。

　　刘义：今年以来地产行业利好政策持续接力，需求端按揭利率不断向下突破，首付与认房认贷标准持续优化，限购端也有所放松，税费减免与补贴层出不穷；稳信用保主体方面地产“三支箭”齐飞，在信贷、债券、股权融资方面陆续发力；保交付方面，从政策行的2000亿专项借款到2000亿央行无息再贷款支持商业银行配套借款，不断满足相关资金需求。

　　融资政策已达历史上比较宽松的状态，后续重点在于需求端稳信心和进一步因城施策，预计在房贷利率、首付比例、认定环节，以及限购措施等方面仍有优化空间，叠加疫情管控逐步优化，居民对大环境的预期将逐步趋稳，房地产需求端有望平稳修复，交付问题也有望逐渐解决。

　　但房住不炒背景下，大刺激带来的强贝塔已成过去式，不管融资还是拿地等要素均共同指向高信用国央企与部分优质民企，故板块内部股价走势明显分化，强者恒强的趋势不会改变，出险房企只有区域型或有优质资产的小部分具备持续投资价值。