首航新能IPO关键词竟是宁德时代：奇高的毛利率、折价的股权转让

　　光伏板块又有一家逆变器企业要上市了。

　　近日，深圳市首航新能源股份有限公司（下称首航新能）向深交所递交了创业板上市申请。本次IPO公司拟募集资金35.12亿元，其中首航储能系统建设项目20亿元，新能源产品研发制造项目7.72亿元，研发中心升级项目1.97亿元，营销网络建设项目0.91亿元，补充流动资金4.5亿元。

　　首航新能这家市占率仅排名第12的公司如能顺利上市，恐怕要“感谢”IPO前火速入股的动力电池巨头宁德时代（300750.SZ）。靠着宁王，首航新能有着奇高的毛利率，但这种高增长还能否持续？

　　和行业背离的毛利率

　　首航新能主要从事新能源电力设备研发、生产、销售及服务，主要产品包括组串式光伏并网逆变器、光伏储能逆变器、储能电池及光伏系统配件等。上半年公司营收17.6亿元，净利润2.78亿元，其中并网逆变器业务7.73亿元，储能逆变器业务5.97亿元，储能电池业务3.83亿元，分别占比43.95%、33.92%和21.75%。

　　光伏并网逆变器是首航新能最主要产品，其作用是将光伏发电系统产生的电力转换成符合电网要求的交流电后，可以直接接入公共电网；光伏储能逆变器则是在将光伏发电系统产生的电力进行转换的基础上，将储能电池和电网进行连接，通过交直流电双向变换和对储能电池充放电过程的控制，实现发电系统余电存储，并在电能不足时进行释放供电；储能电池产品则是公司未来重点发展方向之一，目前公司的储能电池主要为磷酸铁锂电池。

　　从市场份额来看，根据国际知名的电力与可再生能源研究机构 Wood Mackenzie 发布的研究报告，2020年度首航新能在全球光伏逆变器市场出货量位列第12位，市场占有率约为2%。

　　光伏逆变器行业是一个充分竞争的市场，目前已逐步完成从政策驱动向市场化驱动的转变。全球主要市场除对光伏逆变器企业的产品存在独立第三方认证外，无其他特别限制。经过多年市场竞争，光伏逆变器行业竞争逐步成熟稳定。

　　市场稳定的另一个结果就是再难有新增客户，首航新能只能依靠老客户。2019年至今年上半年，公司对前五大客户的销售额占营业收入比例分别为50.07%、51.49%、60.00%和68.09%，对主要客户的销售依靠度逐年提高。

　　市场过于稳定、大客户依赖症日渐加重，首航新能却可以“奇迹”般的提升毛利率，秘诀有两个。

　　其一是收入端依靠境外销售。数据显示，首航新能今年上半年境外销售占比高达89.29%，而境外业务一般毛利率较高。2019年以来，在行业整体毛利率呈现明显下滑之下，公司逆势上扬，从37.95%上升至38.15%。

　　首航新能的高毛利率一部分或来源于“置换”。近年来公司对于下游客户的信用政策日渐放松。不过，公司否认并表示“对主要经销商客户的信用政策均存在一定的调整，调整主要基于公司与主要客户保持长期良好的合作关系，双方因资金安排需求、业务战略规划等因素协商确定，并非主动放宽信用政策，公司不存在通过放宽信用期刺激销售的情形”，然而事实却是应收账款越来越大，占比越来越高。2020年至2022年上半年，公司应收账款账面价值由1.13亿元快速增长至7.31亿元，占资产比例由14.27%上升至21.05%。

　　和宁德时代的左右交易

　　除了不承认的信用置换，“水面上”的股权置换则更为直接。

　　首航新能和宁德时代之间从股权到业务交易，背后充满了故事。

　　2021年12月，首航新能增发1113.4万股股份（占公司总股本比例的3%），由宁德时代全资子公司问鼎投资认购，由此问鼎投资成为首航新能第八大股东。

　　引入宁德时代无可厚非，但过度的折价则令人质疑。2021年11月公司引入其他战投的估值为100亿元，而2021年12月首航新能给宁德时代的价格则按照77.32亿元的估值，直接打了77折。对此，2021年首航新能还确认股份支付7731.96万元，计入非经常性损益，这同时也降低了公司净利润（当年净利润为1.87亿元）。

　　首航新能解释称，“引入宁德时代有助于更好整合公司上下游行业资源，符合公司战略规划。”

　　作为“交换”，宁德时代当年成为首航新能第三大供应商。2021年首航新能向宁德时代的采购金额为7088.35万元，占公司采购总额比例为5.18%；今年上半年首航新能向宁德时代采购2.38亿元（主要产品为电芯，占公司采购总额比例的14.73%），已成公司第一大供应商。值得一提的是，在入股前的2020年，宁德时代并没有进入首航新能前五大供货商名单中。

　　引入宁德时代，首航新能换回了奇高的毛利率。2020年公司储能电池自产和外购的比例为4：6，到了引入宁德时代的2021年直接逆转为98.72%和1.28%，自产和外购的不同直接影响公司储能电池业务的毛利率。以2021年为例，公司自产储能电池销售的毛利率为23.87%，外购则为15.29%，两者相差超过8个百分点。这就是“奇迹”般提升毛利率的秘诀之二。

　　数据显示，2021年首航新能储能电池毛利率为23.76%，略高于行业平均的21.36%。而在上市关键期的2022年上半年，整个行业毛利率下滑5.56个百分点，公司却逆势增长1.87个百分点至25.72%，领先行业均值近10个百分点。

　　首航新能过于优异的毛利率自然要感谢宁德时代。电芯是电池的核心，占电池总成本的80%左右，甚至可以一定程度上代表电池。宁德时代本身便是电池领域的绝对巨头，行业知名度高、技术出色且拥有储能电池业务，公司给自己的竞争对手首航新能提供核心的电芯，并在自身毛利率显著下滑的同时依旧“帮助”首航新能维护着高毛利率。这点颇耐人寻味。

　　更重要的是，宁德时代作为首航新能第一大供货商，左手握着核心原材料电芯并决定着对手的毛利率，右手握着首航新能的股权，未来一旦首航新能成功上市，奇高的毛利率还能保住么？