国联期货：累库尾声 铜价回落风险加剧

　　一、行情回顾

　　2月铜价呈现先抑后扬的走势。春节前，铜价对节后消费的乐观预期提前反应，从而出现上涨。但节后实际消费复苏进度不及预期，元宵节后的实际需求依旧较弱，导致铜价出现回落。近期因为部分宏观数据回升，比如：美国服务业PMI和欧元区综合PMI，短期宏观情绪改善，导致大宗商品价格普遍回升。

　　图1：沪铜指数日线图

　　数据来源：同花顺、国联期货研究所

　　二、主要影响因素分析

　　1．随着检修结束，2月国内精炼铜产量或将回升

　　2022年国内精炼铜产量为1028万吨，环比增加31万吨，增速是低于市场预期的。根据计划，冶炼厂在去年三四季度的时候，会有大量的冶炼产能投放，三季度精炼铜产量如期增加，并且创下历史新高，但进入第四季度，精炼铜产量增速出现了明显下滑，主要原因在于冷料供应紧张，导致冶炼厂原料供应不足，影响了计划产能的释放。

　　去年12月和今年1月，国内精炼铜产量不仅没有增加，反而出现了下滑。今年1月，国内精炼铜产量为85.3万吨，环比减少1.7万吨，主要是因为春节假期放假，以及个别冶炼厂检修、搬迁。

　　进入2月，预计随着社会运行恢复正常，冶炼厂检修量减少，国内精炼铜产量大概率会有回升。

　　图2：国内精炼铜产量

　　数据来源：钢联数据、国联期货研究所

　　表1：2022年铜冶炼产能投放计划

　　数据来源：钢联数据、国联期货研究所

　　根据今年产能投放情况，今年国内精炼铜产能有望进一步增加，但计划投放的产能总量将低于去年。值得注意的是，今年投放的产能绝大部分是以铜精矿为原料，所以阳极铜和废铜供应偏紧这一因素对今年产能投放的影响将会很小。另外，在当前冶炼利润下，冶炼厂仍有相对较强的投产意愿。叠加去年年底推迟投放的产能，预计今年国内精炼铜的增量大约在50-60万吨。

　　表2：2023年铜冶炼产能投放计划

　　数据来源：钢联数据、国联期货研究所

　　2．铜矿加工费处于高位，粗铜加工费低位企稳

　　目前铜矿加工费持续回升到了一个相对较高的水平，预计今年铜矿的冶炼利润较为可观。今年冶炼厂和矿方敲定的铜矿长单加工费为88美元/吨，较去年有明显的提升，这预示着今年铜矿供需大概率会比较宽松。短期内，因矿端扰动不断，铜矿加工费有所回落，但仍处于相对高位。目前，美洲发运端情况持续改善，叠加海外铜矿产量受损程度比预期更小，预计当前铜矿加工费下方空间已不大。

　　图3：铜矿加工费

　　数据来源：钢联数据、国联期货研究所

　　除了加工费会影响冶炼厂利润外，副产品硫酸价格也会对冶炼厂利润产生比较大的影响，目前硫酸价格处于历史低位，所以虽然铜矿加工费在高位，但是冶炼厂整体加工利润并不高。当然，在当前冶炼利润下，冶炼厂依旧存在生产意愿。

　　图4：硫酸价格

　　数据来源：钢联数据、国联期货研究所

　　图5：铜矿现货冶炼利润

　　数据来源：国联期货研究所

　　与铜矿偏宽松基本面不同的是，粗铜供需相对偏紧。虽然去年下半年粗铜产量也在增加，但是因为下半年精炼产能的大量投放计划，对粗铜的需求量也大幅增加。同时，去年因为废铜增值税新政策的问题，废铜交易活跃度较低，而废铜和粗铜又有一定的替代性，这也在一定程度上加剧了粗铜供需的紧张情况。目前粗铜加工费已经企稳，甚至出现了小幅反弹，粗铜供需最紧张的时刻大概率已经过去了，短期因需求大幅增加导致的供需错配大概率会边际缓解。

　　图6：国产粗铜产量

　　数据来源：钢联数据、国联期货研究所

　　图7：粗铜加工费

　　数据来源：钢联数据、国联期货研究所

　　3．进口盈利窗口深度关闭，1-2月铜进口量或将处于低位

　　2022年，我国精炼铜净进口量为343.9万吨，较2021年增加26.6万吨，属于历史正常水平。2022年国内铜库存长期处于低位，导致市场对进口铜需求量大幅增加，精炼铜进口盈利窗口长期打开。

　　进入2023年，由于海外铜价走势明显强于国内铜价，精炼铜进口盈利窗口处于深度关闭状态，甚至出现了罕见的出口盈利窗口打开的情况，再叠加春节假期影响，1-2月我国精炼铜净进口量较2022年12月或将出现明显下滑。

　　图8：精炼铜净进口量

　　数据来源：钢联数据、国联期货研究所

　　图9：精炼铜进口盈亏情况

　　数据来源：钢联数据、国联期货研究所

　　4．加工企业开工率回升低于预期，关注后续订单变化

　　去年铜加工企业开工率普遍表现不佳，直到今年1月，加工企业开工率依旧处于低位。今年1月开工率处于低位，一方面是因为实际需求确实不理想，另一方面是因为春节假期影响。

　　从周度数据来看，春节前，虽然周度加工企业开工率依旧在不断下滑，但包括加工企业在内的市场主体对节后的消费需求都较为乐观，铜价也对节后消费的乐观预期提前作出了反应，导致节前铜价持续上涨，创下新高。目前就节后的开工表现来看，下游消费需求恢复速度不及预期，元宵节后的实际需求依旧较弱。目前仍处于需求的验证阶段，需观察3月份的加工企业订单恢复能否符合市场预期。

　　图10：铜下游加工企业开工率

　　数据来源：钢联数据、国联期货研究所

　　5．今年终端用铜增量或在46万吨

　　电网行业：铜的终端需求中，电网用铜占比最大。虽然国家电网正式的投资规划还未公布，但国家电网公司董事长在央视中曾宣布：国家电网公司将继续发挥投资对经济社会的拉动作用，2023年电网投资将超过5200亿元。由此测算，今年国家电网投资增速为4%，预计新增用铜量为10万吨。

　　图11：电网工程投资额

　　数据来源：钢联数据、国联期货研究所

　　图12：电力工程投资额

　　数据来源：钢联数据、国联期货研究所

　　汽车行业：根据中汽协预测，今年传统汽车总销量为2760万辆，同比增长3%，假设传统汽车产量与销量保持相同增速，那么今年传统汽车用铜增量预期在1.9万吨。根据中汽协预测，今年新能源汽车总销量将达到900万辆，同比增加38%。假设新能源汽车产量与销量保持相同增速，预计2023年国内新能源汽车行业新增用铜量大约为22.2万吨。

　　图13：传统汽车产量

　　数据来源：钢联数据、国联期货研究所

　　光伏行业：光伏行业和新能源汽车行业相似，属于快速发展行业。2022年光伏新增装机量达到了87GW，光伏业协会预计2023年光伏新增装机量为95-120GW。笔者预计今年国内光伏新增装机量在100GW附近。如果根据笔者预估的100GW测算，那么今年国内光伏行业新增用铜量大约为9万吨。

　　图15：光伏新增装机量

　　数据来源：钢联数据、国联期货研究所

　　房地产行业：目前房地产的政策底已经确立，从放开商品房限购，到保交楼，再到房地产三支箭，刺激政策是不断公布的。但房地产的市场底出现时间仍有待商榷，目前房地产市场表现依旧很弱。另外，2022年土拍数据同样表现不佳，而且值得注意的是：去年地方城投拿地占比大幅增加，达到了54%，房企拿地面积出现了明显下滑，这就会导致以下几个问题：一、房地产开发周期延长。二、大多数城投拿地都属于代持，最终还是要找房企接盘。

　　目前市场对房地产行业发展预测的分歧比较大。笔者认为今年的竣工面积同比增速将会是正值，属于下跌趋势中的小反弹。新开工面积同比增速大约领先竣工面积3年，由此推测，今年竣工面积累计同比增速有望筑底回升，但或将要等到今年下半年。导致竣工面积回升的主要因素或在于存量项目的竣工。

　　据卓创数据，2022年房地产用铜量128.71万吨。按3%的增速，预计2023年新增用铜量大约为3万吨。

　　图16：房地产开发投资额

　　数据来源：钢联数据、国联期货研究所

　　图17：房地产新开工面积与竣工面积的关系

　　数据来源：国联期货研究所

　　综上：预计2023年铜终端需求增量为46万，略低于供应增量，但两者差距有限。

　　6．春季累库周期内，铜价与库存关系研究

　　每年上半年，铜价与库存都有着高度的相关性。库存变化是：每年春节前后都有先累库再去库的动作。一般从上一年12月份起，国内铜库存开始逐步增加，然后一直累库到春节后的4-8周，随后再开始去库。我们统计了铜库存变化的拐点时间和铜价变化的拐点时间，发现在2012年到2022年这十一年中，有7年是正相关关系，有4年是负相关关系。

　　表3：库存拐地与铜价拐点的统计

　　数据来源：国联期货研究所

　　其中，12年、15年、16年、17年、19年、21年和22年，都是正相关关系，即：在累库阶段，铜价是上涨的，那么在去库存阶段，铜价就是下跌的，两者表现出同涨同跌的走势。

　　图18：铜价与库存正相关的年份

　　数据来源：国联期货研究所

　　13年、14年、18年和20年是负相关关系，在累库阶段，铜价是下跌的，那么在去库存阶段，铜价就是上涨的。

　　图19：铜价与库存负相关的年份

　　数据来源：国联期货研究所

　　根据今年累库阶段铜价的走势来推测，在去库存阶段，铜价回落概率较高。

　　7．当前宏观关注点在于美联储加息是否会超预期

　　美国2月Markit综合PMI初值为50.2，高于预期值47.1和前值46.8；2月服务业PMI初值为50.5，高于前值46.8，另外，新增非农就业数据超预期。近期美国经济数据都出现了明显的回升，引发市场对美联储超预期加息的担忧。当前未来影响美联储加息力度的关键因素在于美国1月PCE物价指数，1月美国PCE同比5.4%，超预期上涨。

　　另外，欧洲经济数据也持续向好，2月欧元区综合PMI为52.3，服务业PMI为53.0，均站上荣枯线，同时，欧元区1月核心通胀率创下新高。早在2月初，欧洲央行行长就表示计划在下次会议确定借贷成本时将存款利率从2.5%上调到3%，即：加息50个基点。

　　图20：美国服务业PMI

　　数据来源：钢联数据、国联期货研究所

　　图21：欧元区制造业PMI

　　数据来源：国联期货研究所

　　三、总结与展望

　　美国2月服务业PMI为50.5，重新站上荣枯线，市场宏观情绪改善，推动大宗商品走强，就铜自身基本面而言，并未有明显改善的地方。供应方面，近期矿端扰动不断，铜矿加工费持续回落，但预计下方空间有限，副产品硫酸价格处于低位，但冶炼厂依旧处于盈利状态，叠加2月检修减少，预计2月精炼铜产量将会回升。需求方面，节后下游加工企业开工率持续回升，但终端消费需求仍旧表现较弱，在当前铜价下，采购意愿不佳。根据往年经验，如果在春季累库阶段，铜价是上涨的，那么在累库结束前后，铜价将开始呈现下跌走势。目前国内铜累库大概率已经进入尾声，需要警惕铜价回落风险，寻找反弹做空的机会。

　　国联期货 蒋一星