负债超10亿 资产4年膨胀6倍 壹连科技挟对赌协议闯关IPO

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　　来源 企观资本

　　文 企小观 

　　壹连科技挟对赌协议闯关IPO，实控人田氏家族的利益链是如何形成的？

　　新能源汽车的高景气，正在催生一批产业链公司IPO。正在冲刺创业板IPO的深圳壹连科技股份有限公司（下称壹连科技）是一家主攻电连接组件的公司，于11月13日回复了深交所首轮问询。在深交所的问询函中，壹连科技的创新性、成长性、独立性是重点。该公司选择的上市标准为，最近两年净利润均为正，且累计净利润不低于人民币5，000万元。

　　壹连科技脱胎于1991年成立的深圳侨云电子有限公司（以下简称侨云电子），目前其自主研发的技术专利“仅4项”，另外5项核心专利通过受让获得。为了与宁德时代进行配套生产，2016年1月成立宁德壹连，今年上半年其营收高达73，662.22万元，约占壹连科技全年总营收的60%左右，因此遭遇深交所关于独立性的问询。

　　业界提出质疑，31年企业发展积累的只是单薄的核心技术——壹连科技是否符合创业板的创新性定位？值得注意的是，壹连科技负债合计为10，3062.95万元，随着业务规模的增长，公司的负债总额整体呈增长趋势。

　　来源：壹连科技招股书

　　“新项目”产能优先，创新性尚存不足

　　从壹连科技的募资投入来看，绝大部分资金拟投资于电连接组件新项目。

　　根据招股书，本次募集资金将根据轻重缓急顺序投入以下项目：1）溧阳电连接组件项目（54，811.44万元）；2）宁德电连接组件项目（14，230.88万元）；3）四川宜宾新能源电连接组件项目（13，860.70万元）；4）研发中心建设项目（6，425.79万元）；5）补充流动资金（30，000.0万元）。

　　来源：壹连科技招股书

　　以上项目合计耗资119，328.81万元，壹连科技拟以自筹资金先行投入；若本次实际募集资金不能满足上述项目的投资需要，不足部分将由公司自筹资金解决。

　　关于这一规划，招股书指出了两点：其一，公司接近满负荷生产，上述投资项目有利于解决产能瓶颈，提高持续盈利能力；其二，关于研发中心建设项目，系为了应对电连接组件产品“轻量化、精密化、集成化”的技术和工艺更新趋势，将通过增加先进实验及检测仪器设备的投入，吸纳高端研发人才。

　　众所周知，创业板的定位离不开“自主创新”，这一原则适用于任何一家冲刺创业板IPO的公司。招股书显示，壹连科技预计募资11.93亿元，但是仅有四项自主研发的技术专利。具体情况为壹连科技已取得93项“授权专利”，含金量较高的发明专利仅9项，其他均为实用新型专利。

　　蹊跷的是，这9项发明专利中，有5项是受让取得的，只有4项发明专利为原始取得。这4项专利中，壹连科技总经理、法人代表田奔全都参与了；壹连科技董事长田王星则参与了其中1项，即动力传输配件装配自动化技术。此外，壹连科技还有10个重要在研项目，目前来看具有一定的国产化替代价值。不过其研发投入明显偏低，报告期内研发投入占营业收入的比例仅为4.09%（2022年上半年）、4.25%（2021年）、5.50%（2020年）、4.19%（2019年）。

　　从主营产品收入来看，电芯连接组件、低压信号传输组件为壹连科技贡献营收比例较高。2019-2021年，电芯连接组件营收分别为3.14亿元、3.16亿元、6.45亿元，占比分别为43.17%、45.75%、45.66%；低压信号传输组件营收分别为3.38亿元、2.82亿元、5.27亿元，占比分别为46.49%、40.72%、37.32%。在上述9项发明专利中，其中8项立足于电芯连接组件，仅有1项属于动力传输组件。

　　来源：壹连科技招股书

　　在电连接组件产品细分市场，壹连科技2021年市场占有率仅1.47%；而竞争对手得润电子2021年电连接组件销售收入高达438，299.56万元，占有率为5.60%。2021年，得润电子总营收为75.87亿元，壹连科技仅为14.34亿元。

　　来源：壹连科技招股书

　　招商证券一份研报指出，预计2023年国内高压连接器市场突破100亿元，同比增速高达47.7%，正处于井喷状态，增速预计快于纯电新能源汽车行业整体增长；而2022年国内低压连接器市场同比增速仅为14.7%。汽车高压/高速连接器具备较高的技术含量和严格的客户认证壁垒，而低压连接器组件的技术含量偏低，市场进入门槛并不高。

　　目前壹连科技在广东深圳、福建宁德、江苏溧阳、四川宜宾及浙江乐清等多地建有生产基地，但是其市场定位瞄准的是低压信号传输组件。研发人员方面，壹连科技研发总监曹华出身于宁德时代，2017年6月至2019年10月任宁德时代线束产品经理。招股书披露的核心技术人员为4人，分别是——田奔（英国留学硕士）；曹华（本科、研发总监），谭礼旗（大专、研发部经理），黄玉云（本科、工程部经理）。

　　业界质疑提出警示，宁德时代对供应商的选择标准会逐渐提高，如果壹连科技没有强大的核心技术做后盾，一旦出现强劲的竞争对手，存在被其他供应商替换风险。这也是保荐书提到的主要风险之一。如何摆脱对大客户宁德时代的依赖，增强自身的独立性，是其不得不考虑的现实问题。据有关业内人士透露，壹连科技的技术含量如若放进上市公司的话，目前属于垫底状态。

　　基于上述情况，问询回复文件表示，未来公司仍将加大研发投入，紧跟电连接组件“轻量化、精密化、集成化”趋势，提升公司研发实力和综合竞争力，以应对产业政策和市场变动的风险。

　　业绩增肥幕后：田氏家族利益链浮出水面

　　为了冲刺IPO，董事长田王星把核心资产打包进入壹连科技，而王星实业则打造成了壹连科技控股股东。截至2022年上半年，王星实业的总资产为15，611.55万元，净利润仅320.73万元。

　　关键问题在于，王星实业是如何成为壹连科技的控股股东的？这种架构设置为何发生在冲刺IPO前夕？而王星实业作为控股股东，收购完成后主要从事“物业租赁”，其他资产几乎全被掏空。

　　来源：壹连科技招股书

　　时光荏苒，一晃31载。工商资料显示，田王星于1991年创办侨云电子20年之后，又在2011年12月创办深圳侨云科技股份有限公司（以下简称侨云科技）。从此，侨云电子+侨云科技以双平台杀入电连接器与线束行业。拐点出现于2019年，一系列内部资产重组于2019年启动；实控人采取同一控制的方式重组旗下多家子公司股权，并利用“侨云”两个平台进行资产腾挪，壹连科技（IPO上市主体）的业绩因此大增。

　　这里需要解释一下侨云电子与侨云科技的更名。2021年6月，侨云科技更名为深圳壹连科技股份有限公司（简称壹连科技）；2022年1月，侨云电子更名为深圳市王星实业发展有限公司（即壹连科技的控股股东“王星实业”）。至此两家侨云公司都彻底退出，其下属资产分属于更名后的两家公司。从2019年的资产重组来看，壹连科技通过定增收购王星实业的子公司，王星实业因此成为壹连科技的控股股东。与此同时，壹连科技除了发起人（田王星、田奔、卓祥宇、程青峰）之外，还突击引进了多家股东。

　　根据招股书披露，资产重组涉及定增、现金收购与增资等方式，其具体情况如下：

　　1）2019年11月，壹连科技向王星实业发行1782.42万股，收购其持有的宁德壹连100%股权，折合每股17元，交易对价为30，310.00万元；至此，王星实业成为壹连科技的第一大股东。至此，王星实业持股壹连科技44.90%。

　　2）2019年11月，壹连科技向深圳奔云发行187.12万股，收购其持有的溧阳壹连100%股权，估值为3，182.00万元；至此，深圳奔云持股壹连科技4.71%。

　　3）2019年11月，壹连科技现金收购王星实业的线束业务，这部分资产交易价格为675.26万元；2018年亏损232.98万元。

　　在上述资产收购中，宁德壹连系宁德侨云电子有限公司更名而来，成立于2016年1月。2022年上半年宁德壹连营收为73，662.22万元，总资产为77，381.45万元，净利润为5，955.01万元。值得注意的是分红，2019年6月，成立仅3年半的宁德壹连对其控股股东王星实业现金分红6500万元。

　　宁德壹连财务数据  来源：壹连科技招股书

　　根据招股书披露，宁德壹连、溧阳壹连、王星实业线束业务合计总资产（即2018年）为33，565.47万元、合计营业收入为3.4亿元、合计净利润为4206.99万元，这样一来壹连科技的业绩被迅速增厚。可资对比的是，壹连科技2018年的总资产仅25，879.74万元，营业收入为33，970.73万元、净利润为3745.84万元。上述重组完成以及合并财报之后，报告期内壹连科技的净利润分别为8191.80万元、6518.13万元、13881.31万元和9621.18万元。

　　报告期内，除上述同一控制下资产重组外，发行人还现金收购了芜湖侨云49%股权、增资控股了浙江侨龙 51%股权。由于芜湖侨云的业务与发行人部分相似，收购后芜湖侨云成为壹连科技的参股子公司，不仅解决了关联交易问题，还有利于增强发行人的经营独立性；增资浙江侨龙以后，壹连科技的业务体系与产业链得到了完善与延展。其交易的具体情况为：

　　4）2019年底，壹连科技现金收购芜湖侨云49%股权（股东全部权益价值为2，312.62万元，折合交易价格为1127万元）。

　　5）2020年11月，壹连科技耗资2087万元向浙江侨龙增资，并控股其51%股权。此前于2020年8月21日，壹连科技与浙江近点电子股份有限公司签署《股份合作协议》，约定双方共同投资组建浙江侨龙，专业生产、销售 FPC 制品。

　　不过，贯穿其中的另一条主线是田氏家族的利益链。随着壹连科技进入首轮问询，控股股东“王星实业”进入公众视野。与此同时，回复文件也更加详细地暴露了以田氏父子（即田王星与田奔）为中心的家族利益链，特别是王氏父子还背上了一道“对赌协议”。

　　具体情况比如，王星实业的法人代表由田王星变更为张莉玭（田奔配偶），张莉玭还是深圳奔云法人代表。此外，田王星胞妹田海平之配偶黄献川，其涉及的相关公司有：上海侨云电子（黄献川持股90%、朱华华持股10%）；上海侨云电器（黄献川持股45%、黄献川配偶田海平持股55%）；江苏侨云（黄献川持股100%）；上海侨云科技（黄献川持股15%、黄献川之子黄田持股85%）。

　　“对赌协议”：田氏父子暗藏风险

　　伴随上述资产重组过程，壹连科技发生了五次股权变化，并引进了多名外部股东。具体情况如下：

　　1）2018年12月，第一次内部增资，总股本增至1500万股；四名发起人不变。

　　2）2019年11月，第二次增资，注册资本增至3，969.54万元；引入王星实业、深圳奔云。

　　3）2019年12月，第三次增资，注册资本增至4，309.36万元；引入深圳侨友。

　　4）2020年4月，第一次内部股权转让；田王星将6.96%股份以零对价转让给儿子田奔。

　　5）2021年6月，第四次增资，注册资本增至4，896.61万元；引入长江晨道、厦门奔友、宁波超兴。

　　上述股权变化完成之后，壹连科技的股权结构变更为：王星实业持股36.40%，田王星持股24.51%，田奔持股10.21%；长江晨道持股9.01%，宁波超兴持股0.90%。

　　来源：壹连科技招股书

　　至此，壹连科技有4家全资子公司，分别为宁德壹连、溧阳壹连、宜宾壹连、肇庆壹连；拥有1家直接控股子公司，即浙江侨龙。壹连科技的参股公司有3家，分别为芜湖侨云、芜湖云达、海普锐。蹊跷的是，浙江侨龙（法人代表为卓祥宇）注册资本高达8，463.64万元，2022年上半年亏损731.98万元，营收2，397.72万元。同期，宜宾壹连亏损274.52万元。

　　在资产重组的幕后，一份“对赌协议”悄然产生了。这源于2021年6月，两家外部投资人突击入股。1）长江晨道（私募基金），持股441.14万股，入股价格为18.13元；2）宁波超兴（机构），持股44.11万股，入股价格为18.13元（入股价格参照发行人2019年、2020年两年平均净利润乘以10倍市盈率确定）。

　　随着引入上述外部投资人，2021年6月23日，壹连科技及其实际控制人与长江晨道、宁波超兴签署了一份投资协议，又称对赌协议。该协议就长江晨道、宁波超兴以 8，800.00 万元认缴发行人新增股本485.25万股事宜，各方约定了“要求回购权”等事项。不过随后上述各方于2021年9月签署了“补充协议二”，进一步明确了实控人的回购事项。这意味着一旦壹连科技未能成功IPO上市，投资人便可要求实控人进行回购。

　　值得注意的是，上述重组与增资完成后，截至2022年6月，壹连科技总资产暴增为165，307.41万元，而2019年其总资产仅为55，650.62万元；其净利润从2019年8191.80万元增长至2022年上半年的9621.18万元。至此，壹连科技作为IPO的上市主体浮出水面，财务数据颇有亮点，总资产4年暴涨了超6倍。

　　关于应收账款方面，壹连科技今年上半年应收账款高达55，687.72万元，预计全年超过11亿元。关于净利润方面，参照同行业上市公司。瑞可达（688800）今年前三季度实现营业收入11.64亿元，同比增长94.23%；实现归母净利润高达1.97亿元，同比增长175.66%。同期，鼎通科技（688668）实现营业收入6.58亿元，同比增长59.56%；实现归母净利润1.36亿元，同比增长58.3%。

　　对比来看，壹连科技今年上半年营收为10.56亿元，产生的归母净利润为9889.98万元，壹连科技的赚钱能力远低于国内其他竞争对手。

　　关键疑点：“股权换订单”？

　　与其他新能源汽车产业链公司一样，壹连科技的IPO招股书也浮现宁德时代的魅影。

　　在下属多个子公司中，宁德壹连盈利能力最强；2021年宁德壹连为壹连科技贡献营收、净利占比分别为67.71%、56.83%。2022年上半年，宁德壹连营收为73，662.22万元，净利润5，955.01万元。

　　招股书并未披露，壹连科技最早是哪一年成为宁德时代的供应商。可以查到的是，宁德壹连成立于2016年1月。从大客户来说，壹连科技2021年向第一大客户宁德时代的销售收入为92，797.77 万元，较2020年增长112.88%。报告期各期，宁德时代收入金额占发行人营业收入的比重分别为 59.71%、62.38%、64.72%和63.00%。

　　与宁德时代进行捆绑式结盟之后，壹连科技的业绩成长性突飞猛进。据招股书披露，2018年壹连科技总资产仅为25，879.74万元；2022年上半年，其资产总额暴涨到165，307.41万元。与此同时，来自宁德时代的订单与销售额飞速增长。

　　来源：壹连科技招股书

　　值得注意的是，股权穿透后显示，壹连科技突击引进的外部股东长江晨道，其多家合伙人出现宁德时代的身影，具体情况如下：

　　1）有限合伙人宁波梅山保税港区问鼎投资有限公司系宁德时代全资子公司；

　　2）有限合伙人北京华鼎新动力（维权）股权投资基金（有限合伙）系宁德时代股东；

　　3）长江晨道间接出资人招银国际资本管理（深圳）有限公司系宁德时代的股东；

　　4）有限合伙人湖北长江招银产业基金合伙企业（有限合伙）、湖北省长江合志股权投资基金合伙企业 （有限合伙）、间接出资人招银国际资本管理（深圳）有限公司作为有限合伙人所投资的湖北长江招银动力投资合伙企业（有限合伙）系宁德时代的股东。

　　回顾壹连科技冲刺IPO的历程，2021年是一个转折点，这一年壹连科技经营现金流出现迅猛增长。2019年壹连科技经营现金流仅为42，901.75万元，2020年缓慢增长为43，547.26万元；到了2021年暴涨至73，669万元。而2021年，恰好赶上田氏父子全力以赴冲刺IPO。

　　“从最新回复文件来看，实控人长达31年的企业经营与近几年的资产腾挪、实控人与高管股权激励、相关方是否存在利益输送等多方面仍然存有疑团，特别是今年上半年应收账款高达5.6亿元，这些都需要进一步厘清之后才能为IPO扫清障碍。”一位长期跟踪IPO案例的资深研究人士表示。

　　另一个更加发人深省的问题开始浮出水面，新能源汽车上下游的公司是否正在掀起一轮“股权换订单”的业务合作模式？比较紧迫的情况是，大量的关联交易正在影响已上市或拟上市企业的“独立性”。